CDS – dobra polisa ubezpieczeniowa czy zły zakład?

Instrumenty pochodne to finansowa broń masowego rażenia, stwarzająca katastrofalne zagrożenie dla światowej gospodarki – ostrzegał przed ośmiu laty w słynnym liście do akcjonariuszy swojej firmy Berkshire Hathaway legendarny inwestor Warren Buffett. Z tej wypowiedzi wielokrotnie się potem tłumaczył, wskazując m.in., że miał na myśli derywaty kupowane z wykorzystaniem ogromnej dźwigni finansowej.

Dziś jednak słowa „wyroczni z Omahy" przytaczane są z pominięciem tych zastrzeżeń. W Unii Europejskiej wielu polityków jest przekonanych, że opisywane przez Buffetta zagrożenie właśnie się zmaterializowało w postaci kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. Winę za jego eskalację ponosić mają CDS – swapy ryzyka kredytowego, ulubione narzędzie „pozbawionych skrupułów spekulantów". O tych instrumentach głośno zrobiło się jednak wcześniej, gdy w 2008 r. popchnęły na skraj bankructwa giganta ubezpieczeniowego AIG. W efekcie o CDS, z których istnienia jeszcze kilka lat temu zdawali sobie sprawę tylko eksperci, dziś można przeczytać niemal wszędzie – nie tylko w prasie finansowej. W ten sposób stały się one symbolem zawirowań finansowych z ostatnich lat.

Prawie jak polisa ubezpieczeniowa

ISDA?– Międzynarodowe Stowarzyszenie ds. Swapów i Derywatów definiuje CDS (słowniczek pojęć na s. 14) jako dwustronne umowy dotyczące przeniesienia ryzyka kredytowego, czyli ryzyka niewypłacalności dłużnika. Instrumentami bazowymi są zwykle papiery dłużne. Mogą to być m.in. obligacje skarbowe, korporacyjne albo oparte na kredytach. Posiadacz takich papierów, kupując powiązane z nimi CDS, może się ubezpieczyć na wypadek, gdyby ich emitent nie wywiązał się w pełni ze swoich zobowiązań w okresie, na jaki zawarto kontrakt CDS (najczęściej jest to pięć lat, ale ostatnio coraz popularniejsze są krótsze kontrakty). Za gwarancję, że w takiej sytuacji – w żargonie rynkowym nazywanej wydarzeniem kredytowym – otrzyma zwrot pożyczki, płaci sprzedawcy CDS okresową składkę, z reguły kwartalną. Ten zaś w razie „wydarzenia kredytowego" przejmuje od nabywcy CDS ubezpieczone kontraktem aktywa po cenie nominalnej (rozliczenie fizyczne) albo wypłaca mu różnicę między ich ceną nominalną a tą, po jakiej odkupuje je dłużnik (rozliczenie gotówkowe). – Zarówno sprzedawcami, jak i nabywcami tych kontraktów są głównie banki i fundusze hedgingowe – wyjaśnia „Parkietowi" Padhraic Garvey, strateg rynku długu w banku ING.

Kontrakt CDS przypomina więc w konstrukcji zwykłą polisę ubezpieczeniową, ale w praktyce nią nie jest. Jak tłumaczy Richard Zabel, prawnik z amerykańskiej kancelarii RKMC, sprzedawców kontraktów nie obowiązują takie wymogi kapitałowe jak towarzystwa ubezpieczeniowe. Inną fundamentalną różnicą jest to, że CDS pozwalają ubezpieczyć się od ryzyka, którego się nie ponosi. Inwestorzy mogą kupować takie kontrakty na instrumenty dłużne, których nie mają w swoim portfelu. W takim przypadku mówi się o „nagich" CDS. Dlatego bardziej niż polisę ubezpieczeniową instrumenty te przypominają zakład między dwiema stronami co do prawdopodobieństwa niewypłacalności dłużników.

Dlatego ceny CDS są często traktowane jako oceny wiarygodności emitentów papierów dłużnych, alternatywne wobec tych, jakie wystawiają agencje ratingowe. Jeśli CDS na obligacje danego emitenta są znacznie droższe niż na obligacje innych emitentów o takim samym ratingu, oznacza to, że jego faktyczna wiarygodność kredytowa w oczach inwestorów jest znacznie mniejsza. Przykładowo, jak wyliczyła firma inwestycyjna Hayman Capital Management, przy obecnej wycenie CDS ratingi Francji i Niemiec – dziś na najwyższym możliwym poziomie (AAA) – powinny być odpowiednio o dziewięć i pięć stopni niższe. Rynkowe ceny CDS pozwalają też obliczyć, jakie jest w przekonaniu inwestorów prawdopodobieństwo niewypłacalności emitenta instrumentów dłużnych.

Spektakularny rozkwit rynku

Historia CDS sięga połowy lat 90. – Instrumenty te zostały wymyślone po to, aby banki mogły przenosić ryzyko związane z udzielonymi kredytami i w ten sposób uwalniać kapitał na kolejne pożyczki. Przypominały więc dzisiejszą sekurytyzację, czyli odsprzedaż przez bank portfela kredytów. Pod koniec lat 90. zaczęto sprzedawać też CDS na obligacje korporacyjne i municypalne – tłumaczy Zabel. Jak dodaje, w tamtym okresie rynek tych instrumentów działał sprawnie, choć – podobnie jak dziś – był nieregulowany, a CDS nie były standaryzowane. Miał bowiem relatywnie niewielu uczestników, którzy dobrze się znali. W większości przypadków nabywcy CDS ubezpieczali się od ryzyka kredytowego, które faktycznie ponosili.

Ostatnia dekada przyniosła jednak błyskawiczny wzrost rynku CDS i równocześnie wzrost poziomu jego skomplikowania. Jak wynika z danych ISDA, nominalna wartość instrumentów bazowych, na które opiewały te kontrakty, wynosiła na koniec 2001 r. 918 mld USD. Sześć lat później kwota ta sięgała już 62,2 bln USD. Według Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) było to nieco mniej, 58,2 bln USD. Oba źródła są jednak zgodne, że w trakcie kryzysu finansowego rynek CDS skurczył się o połowę, głównie za sprawą spadku emisji obligacji korporacyjnych i podaży kredytu w zachodnich gospodarkach. BIS tłumaczy to również faktem, że przed kryzysem strony kontraktów CDS, które chciały zamknąć pozycję, po prostu zawierały równoważący ją kontrakt, zamiast odsprzedać kontrakt istniejący. Po upadku banku Lehman Brothers jesienią 2008 r. praktyka ta została uznana za ryzykowną, bo zacieśniała powiązania między instytucjami finansowymi, co prowadziło do ich wzajemnego zarażania się problemami.

W I połowie br. nominalna wartość instrumentów dłużnych ubezpieczonych CDS-ami znów zaczęła rosnąć, sięgając na koniec czerwca – według BIS – około 32,4 bln USD. To w dużej mierze skutek wzrostu popytu na „polisy" na obligacje skarbowe w związku z narastającą świadomością inwestorów, że nawet państwom Zachodu może grozić niewypłacalność, co wcześniej było nie do pomyślenia. Nadal jednak na długi państw opiewa niespełna 9 proc. kontraktów CDS znajdujących się w obrocie. Dla blisko 25 proc. instrumentami bazowymi są obligacje instytucji finansowych, a dla 41 proc. obligacje spółek niefinansowych. Resztę stanowią CDS oparte na papierach dłużnych powstałych na bazie kredytów.

Elastyczne narzędzie zarządzania ryzykiem

Skąd taki wzrost popularności CDS w minionej dekadzie? Eksperci z PIMCO, największego na świecie towarzystwa funduszy obligacji, tłumaczą to elastycznością tych instrumentów jako narzędzia zarządzania ryzykiem, co z kolei wynika z braku ich standaryzacji. Kontrakty te mogą bowiem opiewać nie tylko na pakiety jednorodnych instrumentów bazowych, ale też na portfele złożone z różnych instrumentów (CDS pierwszego typu stanowią dziś 56 proc. rynku). To, że mogą być „szyte na miarę", umożliwia nabywcom ubezpieczenie za pomocą jednej polisy całego spektrum wierzytelności, a sprzedawcom pozwala na uzyskanie ekspozycji na ryzyko kredytowe, które nie jest dostępne na rynku kasowym, np. z powodu niedostatecznej podaży papierów dłużnych z pożądanymi terminami zapadalności. Skrajny przykład to CDS na obligacje Arabii Saudyjskiej, które... nie istnieją, bo kraj nie jest zadłużony. Tego typu „nagie" kontrakty, kupowane przez inwestorów, którzy nie posiadają ubezpieczanych aktywów, stanowią – choć dokładnych danych brak – większość rynku swapów ryzyka kredytowego.

Niedostępność wielu kluczowych danych to jeden z powodów, dla których rynek CDS budzi sporo kontrowersji. – Ten rynek, choć niezwykle istotny, jest bardzo nieprzejrzysty – podkreśla w rozmowie z „Parkietem" Nicholas Spiro, dyrektor zarządzający brytyjskiej firmy doradczej Spiro Sovereign Strategy. Ale to powoli się zmienia. Od kilku lat dostawcy rynkowych danych, tacy jak Markit, CMA Datavision i Standard & Poor's, oferują notowania CDS na pakiety jednorodnych instrumentów bazowych oraz różnych indeksów tych swapów.

Zwykle nominalna wartość objętych tymi kontraktami aktywów to 10–20 mln USD. Ich ceny podawane są w punktach bazowych. Przykładowo, rynkowa cena pięcioletnich CDS na obligacje Włoch oscyluje dziś wokół 430 pb. To oznacza, że za ubezpieczenie tych papierów o nominalnej wartości odpowiadającej 10 mln USD trzeba zapłacić 430 tys. USD rocznie. Obowiązuje zasada, że CDS na obligacje skarbowe są notowane w innej walucie niż same obligacje. Dzięki temu inwestorzy zabezpieczają się też przed deprecjacją waluty danego państwa, którą mogłaby poskutkować jego niewypłacalność.

Innym przejawem rosnącej transparencji rynku swapów ryzyka kredytowego jest to, że strony tych kontraktów coraz chętniej korzystają z pośrednictwa izb rozliczeniowych, takich jak LCH. Clearnet, Eurex Credit Clear czy ICE Clear Credit. Przez te instytucje – gwarantujące finalizację kontraktu w razie problemów któregoś z kontrahentów – przepłynęło 15 proc. CDS będących w obrocie pod koniec 2010 r. i już 17 proc. pół roku później. Odsetek ten będzie zapewne rósł dalej, bo kierowanie większości derywatów do izb rozliczeniowych to jedno z kluczowych postanowień ustawy Dodda-Franka, reformującej system regulacji finansowych w USA, a także zmian regulacyjnych przyjętych w ub.r. w UE.

Nadchodzi rewolucja

To jednak nie te reformy najbardziej odmienią rynek CDS. Bardziej brzemienny w skutki może się okazać przyjęty w połowie listopada przez Parlament Europejski zakaz handlu „nagimi" swapami tego typu. Bruksela uważa bowiem, że takie transakcje przyczyniły się do eskalacji kryzysu. W jaki sposób? Spekulanci niemający w swoich portfelach obligacji skarbowych danego kraju, lecz posiadający opiewające na nie CDS, mają pokusę, aby zawyżać kursy tych ostatnich. Dzięki temu mogą je drożej odsprzedać. Tyle że zwyżkujące raptownie notowania CDS inni inwestorzy odbierają jako sygnał spadku wiarygodności danego kraju, co powoduje skokowy wzrost rentowności jego obligacji i pogłębia jego problemy fiskalne. – Bruksela sądzi, że CDS są jak ogon, który kręci psem, to znaczy rynkiem bazowych obligacji. Absolutnie nie ma racji – twierdzi Spiro.

Autorzy ubiegłorocznego raportu na zlecenie Komisji Europejskiej zgodzili się z uczestnikami rynku derywatów kredytowych, że zakaz „nagiego" handlu może mieć liczne negatywne konsekwencje. Ostrzegli m.in. przed spadkiem płynności na rynku swapów ryzyka kredytowego, co utrudni ich stosowanie nawet w celach czysto ubezpieczeniowych. To z kolei może oznaczać, że inwestorzy będą się domagali wyższej premii za ryzyko związane z posiadaniem obligacji, czyli po prostu wyższego ich oprocentowania. Tym bardziej że zakazanie niektórych transakcji CDS-ami może być w oczach inwestorów dowodem na to, jak poważne są problemy zadłużeniowe krajów eurolandu.

Rynkowi CDS przyjrzeli się niedawno Bundesbank i eksperci Centrum Badań nad Europejską Gospodarką (CER). Jak zauważyli, nabywcy tych kontraktów, nawet jeśli nie posiadają instrumentów bazowych, nie muszą być koniecznie spekulantami. Mogą po prostu zabezpieczać się na wypadek strat na innych inwestycjach w danym kraju, jakimi poskutkowałaby jego niewypłacalność.

Z kolei zespół badaczy pod kierownictwem Giovanniego Calice z Uniwersytetu Southampton stwierdził, że o ile przed kryzysem to raczej rentowność obligacji zawiadywała wycenami opiewających na te papiery CDS-ów, o tyle w okresie zawirowań na rynkach finansowych było odwrotnie.

Niebezpieczne gry słowne

W związku z brakiem jednoznacznych dowodów, że spekulacja na rynku CDS przyczyniła się do eskalacji kryzysu fiskalnego, państwa UE będą miały prawo zawieszać zakaz „nagich" transakcji tymi instrumentami, gdy stwierdzą, że szkodzi to notowaniom obligacji. Ale jednocześnie unijni liderzy zadali rynkowi swapów ryzyka kredytowego inny, poważniejszy cios. – Przekonali banki, aby „dobrowolnie" wzięły udział w restrukturyzacji długu Aten, godząc się na obniżenie wartości greckich obligacji o ponad połowę – przypomina Spiro. Ta dobrowolność oznacza, że wspomniane już Międzynarodowe Stowarzyszenie ds. Swapów i Derywatów (ISDA) – istniejąca od 1985?r. organizacja tworzona przez instytucje finansowe aktywne na rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych i ustalająca dla niego standardy – prawdopodobnie nie uzna niewypłacalności Grecji za „wydarzenie kredytowe". Posiadacze kontraktów CDS na greckie obligacje nie będą więc mogli liczyć na to, że otrzymają rekompensatę.

– Każdy wie, że przypadek Grecji to jest „wydarzenie kredytowe". To podważa sens wydawania pieniędzy na CDS. Jeśli inwestorzy stwierdzą, że każda restrukturyzacja długu zachodniego państwa będzie miała taki przebieg, instrumenty te staną się bezużyteczne. To byłaby też katastrofa dla wycen obligacji tych krajów – ostrzega Spiro. Bo niektórzy inwestorzy, nie mogąc zabezpieczyć pozycji na obligacjach skarbowych, po prostu tych pozycji nie zajmą.

Pierwsze zmiany w funkcjonowaniu rynku CDS i reperkusje tego procesu dla rynku obligacji już są widoczne. Ostatnio zdarzały się całe tygodnie, gdy np. rosła rentowność długu Hiszpanii, a jednocześnie powiązane z nim CDS taniały. To może oznaczać, że niektóre banki i fundusze pozbywają się hiszpańskich obligacji, a jednocześnie wycofują się z rynku swapów ryzyka kredytowego. Możliwym, ale nieco mniej prawdopodobnym następstwem restrukturyzacji greckiego długu zgodnie z planowanym schematem może być zahamowanie tendencji do coraz większej standaryzacji kredytowych derywatów, umożliwiającej ich centralne rozliczanie. Zrażeni postawą ISDA uczestnicy rynku CDS mogliby zacząć w kontraktach tego typu sami wyliczać, co dokładnie uważają za „wydarzenie kredytowe", zamiast polegać na definicjach ISDA.

Okazuje się, że walka z bronią masowego rażenia to nie zawsze najkrótsza droga do bezpieczeństwa.

Słowniczek terminów związanych z CDS

CDS (credit default swap) – kredytowy instrument pochodny, ubezpieczający wierzyciela na wypadek niewypłacalności dłużnika. Ma formę dwustronnego kontraktu, na mocy którego nabywca CDS przenosi ryzyko kredytowe związane z posiadanymi instrumentami dłużnymi na sprzedawcę CDS.

Nagi CDS – kontrakt CDS, którego nabywca nie jest posiadaczem ubezpieczonego nim instrumentu bazowego. Umożliwia spekulację na wzrost lub spadek wiarygodności kredytowej emitentów długu.

Wydarzenie kredytowe – sytuacja, która stwarza obowiązek wypłacenia przez sprzedawcę CDS ubezpieczenia jego nabywcy. Może to być niewypłacalność emitenta papierów dłużnych, na które opiewa kontrakt CDS, albo restrukturyzacja jego zadłużenia.

ISDA – branżowe stowarzyszenie ustalające standardy dla rynku CDS i określające, kiedy doszło do „wydarzenia kredytowego". Tworzą je uczestnicy rynku CDS.