źródło: Archiwum

źródło: Archiwum

Wojciech Chabasiewicz

+zobacz więcej zdjęć

Publiczne wezwanie do sprzedaży akcji TMS Brokers jest pierwsze na rynku NewConnect. Czy możemy się spodziewać następnych? I na jakich zasadach mogą być ogłaszane?

Przepisy dotyczące wezwań ogłaszanych czy to z zamiarem zgromadzenia szybko dużego pakietu akcji, czy też z powodu przekroczenia określonych progów zaangażowania (np. 33 i 66 proc. głosów na WZA) odnoszą się – z jednym wyjątkiem – wyłącznie do akcji notowanych na rynku regulowanym. NewConnect jest alternatywnym systemem obrotu, a więc wspomniane regulacje go nie obejmują. Z jednej strony zwalnia to uczestników tego rynku z wielu kosztowych obowiązków, ale z drugiej – obniża poziom ochrony akcjonariuszy. Coś za coś.

Kiedy obowiązkowa oferta

Wyjątek? Procedura zniesienia dematerializacji akcji spółki. W tym przypadku wezwanie będzie konieczne tak na GPW, jak i na NewConnect. Spółki notowane na rynku alternatywnym są spółkami publicznymi, a więc przynajmniej część ich akcji jest zdematerializowana. Przywrócenie akcjom formy dokumentu (z czym wiąże się oczywiście wycofanie z notowań) musi się odbyć w ramach specjalnej procedury. Może ona być zainicjowana przez akcjonariuszy posiadających nie mniej niż 5 proc. walorów. Muszą oni ogłosić wezwanie do sprzedaży wszystkich pozostałych papierów. Następnie walne zgromadzenie musi podjąć uchwałę o zniesieniu dematerializacji, by na koniec Komisja Nadzoru Finansowego mogła udzielić zezwolenia na przywrócenie akcjom formy dokumentu.

Mechanizmem podobnym do wezwania, mającym zastosowanie do wszystkich spółek publicznych, a więc także tych z NewConnect, jest przymusowy wykup akcji. Poprzez ogłoszenie akcjonariusz „wyciskający" żąda od wszystkich pozostałych akcjonariuszy sprzedaży akcji. Procedura jest podobna, mechanizm ustalania ceny taki sam. Podstawowa różnica: akcjonariusz większościowy może, ale nie musi ogłosić przymusowego wykupu. Gdy to zrobi, pozostali akcjonariusze tak czy inaczej stracą akcje (nawet gdy nie zadeklarują udziału w przymusowym wykupie), w przypadku wezwania akcjonariusze swobodnie decydują, czy wyjść z inwestycji, czy nie. I jeszcze jedno – procedura przymusowego wykupu ma zastosowanie dopiero po przekroczeniu progu 90 proc. ogólnej liczby głosów. W takich sytuacjach prawa pozostałych akcjonariuszy są chronione przez symetryczne do przymusowego wykupu przepisy o prawie żądania odkupu ich akcji. Nie ma tu ogłoszenia wezwania, ale jest prawo do żądania odkupu po cenie ustalanej tak jak w przypadku wezwania.

Jaka cena?

Dla inwestorów najciekawsze są jednak nie konstrukcje prawne, lecz sama istota gry giełdowej, czyli pieniądze. Podstawowym celem każdej z opisanych transakcji jest zapewnienie wszystkim akcjonariuszom możliwości zbycia akcji po odpowiedniej cenie. Inwestor jest zobowiązany do zaoferowania pozostałym akcjonariuszom ceny nie niższej od ceny minimalnej. Może zaproponować więcej, ale nie musi. We wszystkich analizowanych przypadkach cenę minimalną określa się na podstawie tych samych przepisów, jakie mają zastosowanie do wyliczania minimalnej ceny w wezwaniach na rynku regulowanym. O ile jednak przy przymusowym wykupie i odkupie cenę określa się „zgodnie z art. 79 ust. 1 – 3" ustawy o ofercie, o tyle w przypadku zniesienia dematerializacji przepisy te stosuje się „odpowiednio". I tu zaczyna się zabawa słowami, za którą większość ludzi tak bardzo nienawidzi prawników. Pomijalna na pierwszy rzut oka różnica w sformułowaniu może być podstawą rozbieżnych interpretacji, a w konsekwencji prowadzić do określenia różnej ceny minimalnej.

Zasadą jest, że gdy którekolwiek akcje spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, to cena transakcji jest określana jako średnia cena rynkowa z sześciu miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania. Dopiero gdy ustalenie ceny na takiej zasadzie nie jest możliwe, konieczne jest jej ustalenie w kwocie nie niższej niż wartość godziwa. Skoro NewConnect nie jest rynkiem regulowanym, to nie możemy „zgodnie" z tym przepisem wyznaczyć minimalnej ceny transakcji poprzez odniesienie się do kursu akcji na rynku regulowanym i musimy skorzystać z odrębnej wyceny, za pomocą której wyznaczona zostanie cena godziwa. Jednak już stosując ten przepis „odpowiednio", możemy użyć średniej ceny rynkowej z alternatywnego systemu obrotu. Poważny problem powstanie, gdy tak wyliczona cena nie będzie odpowiadała wartości godziwej. Taka sytuacja w alternatywnym systemie obrotu jest znacznie bardziej prawdopodobna niż na rynku regulowanym. W takim wypadku ponownie otwiera się pole do różnych interpretacji.