WIG20: z bankami czy bez banków?

Obserwowane w tym roku spadki kursów banków wywołują wiele dyskusji odnośnie do wpływu branży finansowej na stopy zwrotu indeksów giełdowych.

Od początku tego roku WIG-banki spadł o 14 proc. W tym samym czasie indeks WIG20, w którym banki mają 33 proc. udziału, spadł o 6 proc. Natomiast mWIG40, w którym banki stanowią 19 proc., zyskał 5 proc., a sWIG80, w którym kapitalizacja banków wynosi jedynie 3 proc., zyskał ponad 9 proc. Nasuwa się pytanie: jak wyglądałaby stopa zwrotu indeksu WIG20, gdyby jego portfel nie obejmował spółek z branży finansowej? Wyniki przeprowadzonych symulacji i analiz prowadzą do ciekawych wniosków.

Dlaczego indeks z wyłączeniem branży?

Jedną z podstawowych cech dobrego benchmarku jest jego kompletność. Indeks powinien zatem odzwierciedlać wszelkie dostępne możliwości inwestycyjne, biorąc pod uwagę (w przypadku indeksów rynku akcji) m.in. takie czynniki, jak kapitalizacja spółek, ich pochodzenie geograficzne oraz kryteria włączenia spółek do indeksu. W przypadku indeksów rynkowych kluczowe jest to, aby odzwierciedlały one w swoich portfelach charakterystykę wszystkich podmiotów notowanych na danym rynku. Jednak w sytuacji, kiedy chcemy stworzyć indeksy tematyczne, dopuszcza się odstępstwa od tych zasad. Najczęściej stosowanymi wówczas kryteriami są kryterium geograficzne (spółki z określonego kraju lub regionu świata), kapitalizacji (spółki o określonej kapitalizacji) oraz sektorowe (spółki z określonej branży). W tym ostatnim przypadku portfel indeksu blue-chips lub indeksu szerokiego rynku jest skonstruowany w taki sposób, aby nie uwzględniał akcji firm pochodzących z danego sektora gospodarki.

Tworzenie tego rodzaju indeksów jest podyktowane przede wszystkim chęcią uzyskania wskaźnika, który zilustruje koniunkturę w całej gospodarce, z pominięciem określonej branży, której profil – z rozmaitych względów – wyraźnie odbiega od pozostałych sektorów. W praktyce zazwyczaj dotyczy to sytuacji, w której inwestorzy (głównie instytucjonalni) dążą do uniknięcia ekspozycji na spółki z branży charakteryzującej się wyższym poziomem ryzyka lub poddanej innym rodzajom ryzyka niż pozostałe sektory gospodarki (np. sektor finansowy), bądź z branży obejmującej przedsiębiorstwa o odmiennym profilu gospodarczym (np. sektor użyteczności publicznej). Niekiedy może to także dotyczyć sytuacji, kiedy dąży się do uniknięcia ekspozycji na sektory niepożądane ze względów środowiskowych lub społecznych. Dostępność tego typu indeksów jest szczególnie istotna wtedy, gdy jeden z sektorów gospodarki znajduje się w kryzysie, a jednocześnie spółki z tego sektora mają istotny udział w portfelu indeksu szerokiego rynku lub indeksu blue chipów (mimo zazwyczaj stosowanej dywersyfikacji sektorowej). W tej sytuacji negatywne zachowanie (spadające wyceny) spółek z tylko jednego sektora może ujemnie wpłynąć na wartość indeksu opisującego koniunkturę w całej gospodarce (w której kryzys nie jest tak dotkliwy), a tym samym na wizerunek danego rynku wśród inwestorów.

Indeksy branż niefinansowych

Przykładem tego typu praktyk są indeksy wyłączające z portfela uczestników akcje spółek z sektora finansowego. Na rynku europejskim takie indeksy istnieją od kilku lat, a pojawianie się instrumentów finansowych, bazujących na tych indeksach (np. kontraktów terminowych, funduszy ETF czy ETP), uzasadnia ich rację bytu. W tabeli 1. przedstawione zostały wybrane indeksy wykluczające spółki finansowe.

Dalsza analiza została przeprowadzona na przykładzie indeksu DAX ex Financial 30, czyli indeksu największych firm spoza branży finansowej. Portfel tego indeksu tworzą akcje spółek z indeksów DAX oraz MDAX, tak aby liczba uczestników tego indeksu wynosiła 30. Obecnie indeks tworzy 25 spółek z DAX z wyjątkiem banków (Deutsche Bank, Commerzbank), niemieckiej giełdy oraz dwóch spółek z branży ubezpieczeniowej: Allianz i Munich Re. W sumie spółki te odpowiadają za 17 proc. portfela indeksu DAX.

Porównanie wartości indeksu DAX z indeksem DAX ex Financial 30 w okresie ostatnich 30 miesięcy (wykres 1.) wyraźnie wskazuje na występowanie niewielkich różnic pomiędzy obydwoma wskaźnikami. Choć różnica między stopami zwrotu obu indeksów w analizowanym okresie sięgnęła 10 pkt proc., to już dysproporcja między ich zmiennością wyniosła zaledwie 0,3 pkt proc., a współczynnik korelacji był niemal równy jedności (0,99, tab. 2). Taka sytuacja mogła być wynikiem stosunkowo niewielkiego znaczenia branży finansowej w indeksie niemieckich blue chips, który zdominowany jest przez spółki motoryzacyjne, chemiczne i przemysłowe. Należy jednak podkreślić, że wartości indeksu DAX bez spółek finansowych, w niemal całym okresie analizy, kształtowały się poniżej wartości indeksu DAX.

WIG20 bez finansów

Na potrzeby analizy rynku rodzimego został skonstruowany wskaźnik, który w swoim portfelu uwzględnia spółki z indeksu WIG20, z wyjątkiem firm z branży finansowej. W sumie, w indeksie tym znalazło się 14 przedsiębiorstw, wykluczone zaś zostały: banki (PKO BP, Pekao, BZ WBK, mBank, Handlowy) oraz akcje PZU. Usunięte z indeksu spółki odpowiadały za 46 proc. aktualnego portfela WIG20 (według stanu na sierpień br.). Na tej podstawie zostały przeliczone wartości historyczne takiego wskaźnika od stycznia 2013 r. do lipca br. włącznie i porównane z rzeczywistymi wartościami indeksu WIG20 (wykres 2).

Porównanie kształtowania się wartości indeksów dla rynku polskiego wskazuje na znaczące różnice pomiędzy obydwoma wskaźnikami. O ile jeszcze w pierwszym kwartale 2013 r. WIG20 bez spółek finansowych pozwalał na uzyskanie nieco lepszego wyniku niż rzeczywisty WIG20, o tyle przez kolejne ponad dwa lata, to WIG20 pozwalał na osiągnięcie wyższej stopy zwrotu. Największa dysproporcja między skumulowanymi stopami zwrotu obu indeksów miała miejsce w poszczególnych miesiącach 2014: od stycznia do marca oraz w sierpniu i we wrześniu (ok. 15 pkt proc.). Od IV kwartału 2014 r. różnica ta zaczęła się systematycznie zmniejszać (tzn. indeks WIG20 bez spółek finansowych zachowywał się relatywnie lepiej niż cały WIG20). W rezultacie, w końcu badanego okresu, poziom obydwu indeksów praktycznie się zrównał – stopa zwrotu WIG20 ex Finanse okazała się w całym badanym okresie jedynie o 2 pkt proc. niższa od rzeczywistego indeksu WIG20 (tab. 2). Zmienność obu indeksów była zbliżona (różnica 1,2 pkt proc.), natomiast współczynnik korelacji znalazł się na wyraźnie niższym poziomie niż w przypadku niemieckich odpowiedników.

Podsumowanie

Skonstruowany indeks WIG20 pomijający w swoim portfelu spółki z branży finansowej może być przykładem zastosowania idei indeksów o charakterze wykluczającym na polskim rynku kapitałowym. Ma to tym większe znaczenie, że branża finansowa (głównie zaś banki) zdecydowanie dominuje w indeksie krajowych blue chips, prowadząc czasami do wniosków o zbyt silnie „ubankowienie" indeksu WIG20. Przedstawione wyniki analiz zmuszają jednak do rewizji takich opinii. Okazuje się bowiem, że stopa zwrotu WIG20 bez branży finansowej wcale nie była wyższa niż stopa zwrotu indeksu w obowiązującym składzie. W tym kontekście należy bowiem pamiętać o kwestiach kluczowych z punktu widzenia zasad konstrukcji indeksów oraz inwestowaniu na rynku kapitałowym. Kluczową cechą dobrych benchmarków jest odwzorowanie specyfiki danego rynku. Oznacza to, że wskaźnik taki powinien odpowiadać specyfice branżowej rynku i płynności poszczególnych instrumentów. W przypadku warszawskiego parkietu banki są jednocześnie w grupie dużych i płynnych spółek, a więc ich pomijanie w portfelu podstawowego indeksu byłoby nieuzasadnione. Natomiast kwestie inwestycji na rynku kapitałowym należy rozważać z założenia w dłuższej perspektywie. Zaprezentowany w przeprowadzonej analizie przykład, mimo stosunkowo niedługiego okresu, zaledwie 30 miesięcy, wyraźnie potwierdza te założenia. Co prawda w krótkich okresach rozbieżności między wynikami analizowanych indeksów bywały znaczące, stanowiąc okazję do uzyskiwania korzyści w przypadku poszczególnych wskaźników, to w dłuższym horyzoncie ich stopy zwrotu okazały się zbliżone.