Rekordowo szybki wzrost rentowności obligacji, jaki miał miejsce w ostatnich tygodniach, dał się we znaki szczególnie spółkom technologicznym. Okazało się, że to nie dostępność skutecznych szczepionek, ale dopiero wyraźny zwrot sytuacji na rynku obligacji stał się realnym powodem do rozpoczęcia oczekiwanej od miesięcy „wielkiej rotacji" ze spółek typu growth do spółek value. Nie jest to moim zdaniem ani sygnał rychłego zakończenia hossy, ani dowód na wyeliminowanie wirusa spekulacji wśród inwestorów.
Choć wystromienie krzywej rentowności (wzrost rentowności obligacji długoterminowych w porównaniu z krótkoterminowymi) w USA było oczekiwane przez większość inwestorów już od dłuższego czasu, to szybkość ruchu, jaki się dokonał na rynku obligacji w ciągu ostatnich dwóch miesięcy, była zaskakująca. W normalnych czasach nominalna zmiana dochodowości obligacji pięcio- czy dziesięcioletnich rzędu 50 pkt bazowych byłaby zwykłym przejawem zmienności na rynku długu. Dziś jednak przy historycznie niskich stopach procentowych może być postrzegana jako znaczące zaostrzenie warunków monetarnych, mogące mieć wpływ na atrakcyjność wielu klas aktywów. Takiego skoku rentowności pięcio- czy dziesięcioletnich obligacji USA, jaki dokonał się od początku roku nie odnotowano (w tak krótkim czasie) od co najmniej 60 lat. Trzeba jednak przyznać, że ostatnia dekada, charakteryzująca się generalnie niskim poziomem stóp procentowych, obfitowała w okresy gwałtownego wzrostu rentowności obligacji. Tak było pod koniec 2010 r. czy podczas słynnego taper tantrum w 2013 r. oraz tuż po wygranych przez Donalda Trumpa wyborach, pod koniec 2016 r.
Jak wiemy, żadne z tych wydarzeń nie doprowadziło do zmiany trendu wzrostowego na giełdach, ani nie zagroziło pozycji spółek technologicznych, czy też szerzej firm zaliczanych do kategorii growth, które od 2009 r. są liderami trwającej do dnia dzisiejszego hossy. Były to natomiast momenty, w których (przynajmniej na chwilę) sektory z dużą reprezentacją spółek typu value (np. finanse, wydobycie i przetwarzanie paliw, surowce oraz przemysł) miały okazję do złapania giełdowego oddechu w pogoni za technologicznymi liderami. Do żadnej „wielkiej" i co ważniejsze trwałej rotacji pomiędzy tymi segmentami rynku, czyli zmiany na podium w giełdowej klasyfikacji, takiej jak w latach 2000–2007, jednak nie dochodziło. Powód wydaje się dość prosty. Wzrost oczekiwań inflacyjnych i towarzyszący mu wzrost rentowności długoterminowych obligacji był zjawiskiem dość krótkotrwałym.
Co sugeruje rynek surowców?
W 2013 r. obawy związane z oczekiwanym zmniejszeniem skupu aktywów przez Fed, a w efekcie zalaniem rynku obligacjami skarbowymi okazały się przesadzone. W rezultacie po wystrzale z 1,5 proc. do 3 proc. w ciągu zaledwie czterech miesięcy (połowa 2013 r.) rentowność dziesięcioletnich obligacji powróciła do punktu wyjścia już na początku 2015 r. We wszystkich tych przypadkach z minionej dekady najważniejszym czynnikiem ciążącym na firmach zaliczanych do kategorii value były wyraźne tendencje deflacyjne cen większości surowców. W takim środowisku trudno było brać pod uwagę scenariusz długotrwałego wzrostu rentowności obligacji.
Czy dziś sytuacja może być inna? Rynek surowców sugeruje, że tak. Jeszcze pół roku temu nie było to takie oczywiste. Z dzisiejszej perspektywy trudno jest spojrzeć na dołki ustanowione w kwietniu ubiegłego roku przez wszystkie surowce jednocześnie inaczej niż jak na początek nowego długoterminowego trendu wzrostowego. Ujemne notowania kontraktów na ropę naftową w tamtym czasie można uznać za najbardziej spektakularne zwieńczenie trwającego od kwietnia 2011 r. trendu spadkowego cen surowców (choć sama ropa ustanowiła ówczesny szczyt na nieco niższym poziomie niż w 2008 r.). I to właśnie ropa naftowa była ostatnim surowcem, który nie zdołał do końca ubiegłego roku odrobić wszystkich postpandemicznych strat. Dopiero w lutym bieżącego roku notowania czarnego złota dokonały tego wyczynu i to w bardzo widowiskowy sposób, rosnąc o niemal 30 proc. w ciągu zaledwie pięciu tygodni (do szczytu z 5 marca). Ten jednoznacznie proinflacyjny czynnik, wraz z danymi sugerującymi siłę konsumpcji w USA, oznakami słabnięcia zimowej pandemii za oceanem (zakończenie lockdownu w Teksasie), a także przegłosowanie gigantycznego (1,9 bln USD) pakietu stymulacyjnego przez amerykański Kongres, przypieczętowały los rynku obligacji w ostatnich tygodniach. Słaby popyt na aukcji rządowych obligacji czy brak reakcji Fed na wystromienie krzywej rentowności oraz brak decyzji o przedłużeniu bankom w USA zezwolenia na wykluczenie obligacji skarbowych z obliczania wskaźników adekwatności kapitałowej jedynie przyspieszyły paniczną wyprzedaż. W rezultacie rentowność długoterminowych obligacji (powyżej dziesięciu lat) w USA powróciły do stanu sprzed pandemii, a uczestnicy funduszy dłużnych musieli pogodzić się ostatnio z niemałą stratą (funduszu ETF – TLT US spadł o 12 proc. od początku roku).
