Kłopoty GetBacku uderzą w najsłabszych emitentów długu

Polski rynek obligacji korporacyjnych w ostatnich latach dobrze się rozwijał i to pomimo kilku głośnych – a dla obligatariuszy dotkliwych – wpadek związanych z upadłością takich spółek, jak Gant, PCZ, Bank Spółdzielczy w Wołominie, Kerdos czy Uboat Line oraz dziesiątek małych firm emitujących papiery dłużne bez prospektu. Na ile obecne problemy GetBacku uderzą w rynek długu firm?

Wpływ na rynek już widać

Sam GetBack we wniosku układowym stwierdził, że gdyby doszło do jego upadłości, oznaczałoby to stratę ponad 75 proc. środków zainwestowanych w jego obligacje przez kilka tysięcy osób fizycznych. To „z dużą dozą prawdopodobieństwa doprowadzić może do poważnych perturbacji na rynku obligacji korporacyjnych", polegających na pojawieniu się problemów z refinansowaniem takiego długu przez niektóre firmy, co „skutkować może koniecznością otwierania (...) postępowań restrukturyzacyjnych, a w skrajnych przypadkach upadłościowych" – czytamy we wniosku.

– Problemy GetBacku obniżą zaufanie do obligacji korporacyjnych wśród inwestorów detalicznych. Nie zgadzam się z tezą, że momentem, który wywoła perturbacje na rynku, byłaby upadłość GetBacku – te perturbacje już występują, a dalszy przebieg zdarzeń, wpływający na to, ile środków będą w stanie odzyskać inwestorzy, może je potęgować lub osłabić, ale będzie mieć znaczenie przede wszystkim dla obligatariuszy GetBacku. Postrzeganie ryzyka związanego z obligacjami jako klasą aktywów już się zmieniło – przekonuje Szymon Jędrzejewski, dyrektor departamentu inwestycji kapitałowych w NWAI DM.

Zwraca uwagę, że już teraz widać spadki cen obligacji niektórych emitentów, najczęściej kierujących papiery do drobnych inwestorów. – Tym bardziej zatem można się spodziewać, że ta grupa niechętnie będzie obejmować nowe emisje obligacji przedsiębiorstw. Może to oznaczać większe trudności w uplasowaniu emisji przez te domy maklerskie, które kierują emisje głównie do osób fizycznych, zwłaszcza jeśli to ich klienci sparzyli się na GetBacku. Nie oznacza to, że inne firmy zostaną zupełnie odcięte od finansowania obligacyjnego, ale będą musiały po prostu znaleźć inną grupę nabywców, co pewnie nie wszystkim się uda – dodaje.

Także Krzysztof Dziubiński, członek zarządu DM Navigator, zwraca uwagę, że problemy GetBacku już wpływają na cały rynek obligacji korporacyjnych. – I to pomimo niedużej kwoty zaangażowania funduszy dłużnych w obligacje tej spółki, czyli około 235 mln zł na koniec 2017 r., z czego 172 mln zł w funduszach przez TFI i 63 mln zł w OFE. Wyłączając z tej kwoty obligacje w funduszach Quercusa (na koniec roku około 115 mln zł), który przeniósł ich ryzyko na samo TFI i fundusz powiązany z jego głównym akcjonariuszem, pozostaje 120 mln zł. Zakładając „haircut" w ramach restrukturyzacji na poziomie 35 proc., strata wyniosłaby ok. 42 mln zł, co jest wartością pomijalną z punktu widzenia całego rynku obligacji – wylicza.

Ucierpią najmniejsi

– Problemem nie są obecnie potencjalne straty funduszy spowodowane obligacjami GetBacku, ale niepewność na rynku. Inwestorzy instytucjonalni, nawet jeśli nie notują obecnie odpływów z portfeli, to są bardziej asekuracyjni i wstrzymują się z zakupami na rynku pierwotnym ze względu na chęć budowania większej poduszki płynnościowej. Powodem jest też oczekiwanie podwyższenia rentowności niektórych obligacji i ewentualne atrakcyjne zakupy na rynku wtórnym w przypadku większej podaży. To zdecydowanie nie sprzyja nowym emisjom, w szczególności podmiotów, które są obarczone choć trochę wyższym ryzykiem kredytowym lub gorszym nastawieniem wobec ich branży. Zatem w krótkim terminie należy oczekiwać bardziej rynku „inwestorów" niż „emitentów", ale zakładam, że ze względu na ilość wolnych oszczędności w gospodarce w średnim terminie sytuacja rynku obligacji się unormuje – dodaje Dziubiński.

Zdaniem Jędrzejewskiego z rynkiem inwestora, czyli znaczącym wzrostem kuponów i trudniejszymi warunkami dla emitentów, możemy mieć do czynienia w segmencie rynku, który był zdominowany przez inwestorów detalicznych, bo to on najbardziej ucierpi na problemach GetBacku. – Ten segment charakteryzuje się przede wszystkim wyższym ryzykiem, nieakceptowalnym dla instytucji. Inwestorzy profesjonalni, z nielicznymi wyjątkami, nie mieli obligacji GetBacku, bo zapewne postrzegali jego papiery jako zbyt ryzykowne. Skoro ich kryteria selekcji zdały w tym przypadku egzamin, to nie sądzę, aby dostrzegali potrzebę ich znaczącej zmiany – argumentuje ekspert NWAI DM. Chociaż zastrzega, że po ograniczeniu podaży kapitału od drobnych inwestorów, firmy mogą mocniej rywalizować o kapitał instytucji. – To pogorszy pozycję negocjacyjną emitentów względem inwestorów profesjonalnych, ale na pewno na mniejszą skalę niż w przypadku segmentu inwestorów detalicznych – dodaje.

Poza tym pogorszenie nastawienia osób fizycznych wobec rynku obligacji firm może też zmniejszyć ich skłonność do powierzania swoich pieniędzy funduszom obligacji, co w efekcie może wpłynąć na mniejszy i bardziej selektywny popyt instytucji na obligacje korporacyjne.

Pozytywną informacją dla rynku obligacji jest fakt, że oprocentowanie lokat ledwie przewyższa inflację, panuje spora nadpłynność, a alternatyw nie ma wiele. – Pieniędzy na rynku jest faktycznie dużo, ale w przypadku inwestorów detalicznych strach przez jakiś czas jeszcze będzie brał górę nad chciwością i inwestorzy ci będą szukali innych aktywów. Dlatego bardziej optymistycznie patrzyłbym na strumień kapitału płynący od instytucji. Tutaj też oczywiście można doszukiwać się zagrożeń będących echem sytuacji GetBacku, np. w postaci umorzeń w funduszach obligacji korporacyjnych, jednak nie sądzę, aby to zjawisko mogło mieć taką skalę, by emitenci spełniający kryteria inwestycyjne inwestorów profesjonalnych, będący w dobrej kondycji finansowej, mieli problemy z rolowaniem długu czy dokonaniem nowej emisji na przyzwoitych warunkach – uważa Jędrzejewski.

Tylko w tym roku zapadają obligacje warte 10 mld zł, a w przyszłym – 25 mld zł, z których spora część będzie rolowana. – Problem z rolowaniem obligacji mogą mieć emitenci bardziej ryzykowni, w szczególności ci, których papiery były wcześniej oferowane w dużej mierze inwestorom detalicznym i to przez podmioty zaangażowane w plasowanie obligacji GetBacku, których reputacja i bazy klientów zostały nadszarpnięte. Nie spodziewam się perturbacji dla całego rynku, ale zdecydowanie podwyższonego ryzyka dla najmniejszych i najbardziej ryzykownych spółek, które mogą mieć największe problemy z alternatywnymi źródłami refinansowania obligacji – mówi anonimowo jeden z ekspertów rynku obligacji.

Czy skorzystają na tym banki, bo firmy zwrócą się do nich po kredyty? – Sprawa GetBack może mieć wizerunkowy wpływ na cały sektor, może nastąpić częściowy od niego odwrót. Trudniej będzie sfinansować emisje tego typu obligacji. To szansa dla banków, bo zapotrzebowanie na te pieniądze przesunie się w stronę kredytów bankowych – mówi Marcin Prusak, członek zarządu DNB Bank Polska nadzorujący obszar bankowości korporacyjnej.

[email protected]

W 2017 r. w 31 publicznych emisjach obligacji przeprowadzonych na podstawie prospektu wzięło udział 15 tys. inwestorów, którzy złożyli zapisy na obligacje warte 3,04 mld zł, a wartość emisji wyniosła 1,85 mld zł – wynika z danych portalu Obligacje.pl. W 2016 r. były 33 emisje publiczne, 16,5 tys. inwestorów, którzy złożyli zapisy warte 3,07 mld zł, a wartość emisji wyniosła 1,52 mld zł. Według agencji Fitch wartość emisji obligacji firm powyżej roku (nie uwzględniając emisji banków) wyniosła w 2017 r. 14,9 mld zł wobec 16,8 mld zł w 2016 r.

Sąd dał zielone światło windykatorowi

Obecny zarząd firmy windykacyjnej GetBack dopiął swego. Sąd we Wrocławiu postanowił otworzyć przyspieszone postępowanie układowe spółki. Jako sędzia-komisarz występować będzie Jarosław Mądry. Nadzorcą sądowym wyznaczony został Kaczmarek i Skonieczna Doradcy Restrukturyzacyjni, natomiast kuratorem dla posiadaczy obligacji GetBacku został Kamil Hajduk.

Przedstawiciele spółki już wcześniej przekonywali, że przyspieszone postępowanie układowe to najlepsze rozwiązanie dla windykatora. – Postępowanie układowe jest najlepszym rozwiązaniem dla wszystkich interesariuszy, w tym obligatariuszy spółki. Musieliśmy złożyć wniosek o jego otwarcie, bo wymagała tego sytuacja. Spółka ma sporo wyemitowanych obligacji z opcją dającą możliwość żądania szybkiego przedterminowego wykupu i w momencie pogorszenia nastrojów wobec spółki zauważyliśmy zwiększoną liczbę żądań przedterminowych wykupów. Gdyby wszystkie takie opcje put się zrealizowały, byłby to niekontrolowany upadek spółki – mówił w środę Przemysław Dąbrowski, członek zarządu GetBacku. Propozycje układowe GetBacku zakładają, że firma w 65,36 proc. spłaci wyemitowane obligacje. Spłata ta ma być jednak rozłożona na siedem lat. Pozostała część ma być zamienna na akcje, których cena emisyjna ma wynosić 8,63 zł. Z kolei jeśli doszłoby do upadku firmy, straty dla obligatariuszy spółki miałyby wynieść co najmniej 75 proc. – tak w każdym razie zakładała firma we wniosku złożonym w sądzie.

Otwarcie przez sąd postępowania układowego to oczywiście dopiero pierwszy krok. Do dwóch tygodni od otwarcia postępowania nadzorca ma sporządzić i złożyć sędziemu-komisarzowi plan restrukturyzacyjny uwzględniający propozycje restrukturyzacji przedstawione przez GetBack, spis wierzytelności i spis wierzytelności spornych. Następnie sędzia-komisarz ma wyznaczyć termin zgromadzenia wierzycieli mających głosować nad układem. Układ jest przyjęty, jeżeli wypowie się za nim większość wierzycieli uprawnionych do głosowania mających łącznie co najmniej dwie trzecie sumy wierzytelności uprawniających do głosowania nad układem. Wymagane kworum to jedna piąta wierzycieli. Samo postępowanie może potrwać dwa–trzy miesiące.