Felietony

Wieloletnia hossa tuż-tuż „za rogiem”?

Tytuł może się wydawać niejednemu przedstawicielowi instytucji finansowych wręcz obrazoburczy. Jak to? Przecież to oczywiste, że teraz mamy dno cyklu koniunkturalnego w gospodarce, więc i na giełdzie szorujemy po dnie. W domyśle – kwestią już tylko tygodni czy miesięcy jest poważna długoterminowa fala wzrostowa na warszawskim parkiecie.

Alfred Adamiec, główny ekonomista, LifeWays

Foto: Archiwum

Poważnych argumentów za tezą o szykowaniu się naszej giełdy do kilkuletniej hossy można znaleźć naprawdę dużo. Wiele wskazuje na stopniowe ożywianie naszej gospodarki w najbliższych kwartałach. Ta „stopniowość" pozostaje wielką niewiadomą, bo co i rusz jesteśmy zaskakiwani gorszymi od oczekiwań danymi. Ale trudno wątpić w nadchodzące pobudzenie gospodarki, zwłaszcza że od 2014 r. coraz szerszą falą napłyną pieniądze z kolejnej perspektywy budżetowej Unii Europejskiej.

Historycznie rekordowo niskie stopy procentowe w połączeniu z ogromną masą pieniędzy ulokowanych przez gospodarstwa domowe w bankach również przemawiają za tezą o obecnym giełdowym dołku koniunktury. Awersja do ryzyka inwestycyjnego w społeczeństwie i tak duży przechył w stronę instrumentów bankowych, na niekorzyść giełdowych, to klasyczne oznaki, że najgorsze już za nami. Z kolei na wyobraźnię inwestorów mocno działa szacowany wpływ na indeksy giełdowe przepływu kapitałów z sektora bankowego do sektora inwestycji kapitałowych.

Tak więc oznak zbierania się rynku do wieloletniej hossy jest bardzo dużo. Niektórzy analitycy twierdzą wręcz, że zaczęła się ona już w czerwcu 2012 r., czyli rok temu. A teraz powoli rozpędza się. Chyba ocena nieco na wyrost, ale to kwestia zdefiniowania terminu hossa. Przecież od biedy za początek hossy na warszawskiej giełdzie można również przyjąć październik 2001 r. (wtedy WIG osiągnął minimalny poziom w XXI wieku), a dopiero w marcu 2003 r. przyszło poważne przyspieszenie wzrostu.

Ten piękny obraz nieuchronnej i bliskiej hossy na naszej giełdzie zostaje zmącony jednak przez zbyt wiele czynników, aby je zignorować. Do najważniejszych z nich należy poważna desynchronizacja trendów giełdowych w naszym kraju i na rynkach akcji w krajach rozwiniętych, zwłaszcza w USA i Niemczech. Tam wyraźnie widać wręcz wiele oznak zbliżającego się szczytu hossy. Jednym z nich jest bardzo niska premia za ryzyko inwestycyjne zawarta w rentowności komercyjnych papierów dłużnych o niskiej wiarygodności. Różnica między rentownością tych instrumentów a obligacji skarbowych jest bardzo często świetnym wskaźnikiem punktów zwrotnych koniunktury giełdowej. Poprzednie minimum premii za ryzyko wystąpiło w lecie 2007 r., a maksimum na przełomie 2008 i 2009 roku. Poza tym udział inwestorów indywidualnych na giełdzie amerykańskiej bardzo poważnie wzrósł w ostatnich kilkunastu miesiącach, a nastroje są wyjątkowo bycze. Zwykle zapowiadało to co najmniej kłopoty z kontynuacją hossy. Trudno również pominąć fakt relatywnie wysokich wycen mierzonych choćby wskaźnikiem cena/zysk. Z kolei kraje „emerging markets" wyraźnie przyhamowały swój rozwój i borykają się z problemami strukturalnymi. Nie tak wyglądały warunki zewnętrzne, gdy zaczynały się poprzednie hossy na GPW.

A i na naszym krajowym podwórku jest też sporo zniechęcających sygnałów. Gospodarka, zamiast sukcesywnego ożywiania się, szoruje po dnie koniunktury i występuje spore ryzyko, że ten stan może potrwać jeszcze kilka ładnych kwartałów. Nastroje społeczne są tak złe, że powściągliwość w wydatkach konsumpcyjnych gospodarstw domowych osiąga nienotowane wcześniej poziomy. Podobnie sprawa wygląda z inwestycjami firm. Firmy są bardzo ostrożne, a sfera publiczna nie ma wystarczająco dużo funduszy na inwestycje ani możliwości zadłużania  się ze względu na limity ustawowe. Gospodarka „ciągnie na jednym silniku", którym jest eksport, mocno uzależniony od koniunktury w przechodzącej poważne kłopoty Europie.

Innym ważnym wskaźnikiem podważającym tezę o szybko nadchodzącej hossie jest obecne zaangażowanie OFE w rynek akcji. Jest ono historycznie największe (około 40 proc.), a dotąd taki stan zapowiadał zwykle duże problemy na GPW. Dla odmiany tuż przed początkiem poważnych fal wzrostowych ten udział się kształtował wyjątkowo nisko: w lutym 2003 r. wynosił poniżej 25 proc., a na przełomie 2008 r. i 2009 r. poniżej 20 proc. Można przekonywać, że na 2013 r. limit zaangażowania w akcje wynosi 47,5 proc., więc zostało jeszcze trochę wolnego miejsca na zakupy. Ale nie wolno zapominać, że niestety zapewne już wkrótce OFE zostaną pozbawione całości lub części nowych składek (w ramach tzw. reformy systemu emerytalnego), a od przyszłego roku będą już przekazywać środki na wypłatę zwykłych emerytur. Tak więc niewykluczone, że OFE już wkrótce przejdą ze strony popytu na stronę podaży na naszej giełdzie albo przynajmniej nie będą już miały możliwości zwiększania portfela akcji.

Również obecne wyceny akcji mierzone wskaźnikiem cena/zysk lub cena/wartość księgowa mocno odbiegają od stanów typowych dla początku wieloletniej hossy. Zazwyczaj w giełdowym dołku koniunkturalnym cena była siedmio,-ośmiokrotnie wyższa od zysków z poprzedniego roku. Obecnie ten wskaźnik przekracza piętnastokrotność. Zdecydowanie zbyt drogo, jak na początek hossy.

Można mieć więc sporo wątpliwości, czy rzeczywiście długoterminowy rynek byka na warszawskiej giełdzie jest już tuż-tuż „za rogiem". Wyżej wymienione argumenty to tylko część tych, które podają w wątpliwość hurraoptymistyczne podejście niektórych przedstawicieli instytucji finansowych. Trudno jednak zaprzeczyć występowaniu wielu oznak nadchodzącej wieloletniej hossy. Takiej, która pozwoli zanotować indeksowi WIG sześciocyfrową wartość. Co ciekawe, dotychczasowe doświadczenia wskazują, że taki poziom indeksu powinniśmy zobaczyć nie później niż w dwa lata po rozpoczęciu tego ruchu wzrostowego. I rzeczywiście, głównym „paliwem" powinny być nasze krajowe oszczędności. Jednak mocno wątpię, aby to one zainicjowały tę hossę. Krajowy kapitał gospodarstw domowych przyłączy się zapewne dopiero po wzroście od początku zwyżki  o przynajmniej 50 proc.  A kto te zwyżki zapoczątkuje? OFE już chyba nie, więc pozostaje kapitał zagraniczny. A ten teraz spokojnie wychodzi z Polski, odprzedając akcje i obligacje naszym inwestorom (OFE, TFI). Kiedy wróci? Gdy nasze akcje i obligacje będą odpowiednio tanie. Mogłoby w tym pomóc łagodne osłabienie naszej waluty, ponieważ „zagranicę" interesuje rozliczenie w dolarach, euro lub funtach. Oczywiście warunkiem koniecznym do  większego zaangażowania poważnego kapitału zagranicznego w naszym kraju byłyby wyraźne symptomy ożywienia naszej gospodarki.

Przedstawiony scenariusz jest jednym z możliwych, ale w dzisiejszych warunkach najbardziej prawdopodobnym. Na szczęście w wariancie pesymistycznym nie zapowiada się w Polsce bessa na kształt tej z 2001 r. czy 2008 r. Nawet poważne zawirowania na rynkach rozwiniętych nie powinny doprowadzić do tak dramatycznej i głębokiej przeceny, jak wtedy. Z tego wynika dosyć ciekawa proporcja potencjalnych zysków do potencjalnych strat przy wieloletnim horyzoncie inwestycyjnym. Może więc nie warto czekać na atrakcyj­niejsze poziomy cenowe i trzeba kupować już dziś? Może tym?razem większość, wyglądająca hossy już od roku, ma rację. Może rynek byka jest tuż-tuż?


Wideo komentarz