Analizy

Czeka nas kolejny rok szybkiego rozwoju gospodarki

Wszystko wskazuje na to, że w 2018 r. PKB Polski drugi rok z rzędu powiększy się o ponad 4 proc. Ten scenariusz pokrzyżować mogą tylko zewnętrzne szoki. Tak szybki rozwój nie musi jednak oznaczać, że będzie błyszczał złoty. Ciążyła będzie mu gołębia postawa RPP.
W noworocznej debacie „Parkietu” udział wzięli: Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP, Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego, Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista mBanku, oraz Tomasz Kaczor, główny ekonomista Banku Gospodarstwa Krajowego. Rozbieżności między ich prognozami dotyczącymi tempa wzrostu PKB Polski w 2018 r. są niewielkie, sięgają maksymalnie 0,5 pkt proc. Bardziej dyskusyjna jest dynamika wynagrodzeń oraz jej przełożenie na inflację i politykę pieniężną.
Archiwum

Pamiętacie, jakie były rok temu prognozy wzrostu PKB w 2017 r.? Przeciętnie ekonomiści oczekiwali wyniku na poziomie 3,1 proc., a spośród was największy optymista stawiał na 3,3 proc. Wygląda na to, że rzeczywistość okazała się znacznie lepsza, a PKB powiększył się o 4,3–4,5 proc. Co potoczyło się inaczej, niż zakładaliście?

Ernest Pytlarczyk: Globalna gospodarka, a szczególnie europejska, poradziła sobie lepiej, niż oczekiwaliśmy na przełomie 2016 i 2017 r. Polska gospodarka na to reagowała, a dodatkowo wyraźniej, niż zakładaliśmy, odpowiadała na wewnętrzne impulsy, takie jak program 500+ i silny rynek pracy. Dość szybko się zorientowaliśmy, co się dzieje, i jako pierwsi podnieśliśmy prognozę wzrostu PKB w 2017 r. do 4 proc.

Potwierdzam, to było w kwietniu. Co ciekawe, rok temu nie myliliście się w zasadzie co do tempa wzrostu inwestycji, które okazało się anemiczne.

E.P.: Gospodarkę rozpędziły konsumpcja, powiązana z dobrą koniunkturą na rynku pracy, i eksport. Inwestycje rzeczywiście niewiele do tego dołożyły, szczególnie prywatne. Ale poza inwestycjami prywatnymi ciężko byłoby teraz wskazać w gospodarce jakiś słaby punkt. Kompletnie się nie zgadzam z opiniami, że wzrost bazuje na jednym silniku, którym jest konsumpcja.

Rafał Benecki: Źródłem szybkiego wzrostu polskiej gospodarki było przede wszystkim to, że pozytywny wpływ 500+ na wydatki konsumpcyjne rozłożył się w czasie, nie wygasł po roku. Stało się tak, ponieważ część gospodarstw domowych najpierw wykorzystała 500+ do zmniejszenia zobowiązań, później dopiero zaczęła więcej wydawać. Dobra koniunktura w strefie euro też miała niebagatelne znaczenie. Rok temu prognozowano, że PKB strefy euro powiększy się o 1,5 proc., a teraz zanosi się na wynik na poziomie 2,3–2,4 proc. Do największych pesymistów, jeżeli chodzi o wzrost w Polsce, należeli chyba zagraniczni inwestorzy i ekonomiści, my w naszych publikacjach zwracaliśmy uwagę, że spowolnienie PKB w drugiej połowie 2016 r. było przejściowe, bo już wtedy kontraktowanie projektów unijnych znacznie przyspieszyło i było kwestią czasu, kiedy przyniesie odbicie inwestycji.

Piotr Bujak: Nie ma wątpliwości co do tego, że korzystne otoczenie zewnętrzne dołożyło trochę do wzrostu PKB Polski. Ale według mnie różnica między rzeczywistością a większością prognoz sprzed roku to w dużej mierze skutek tego, że były one pod wpływem obaw o rzekome pogorszenie klimatu inwestycyjnego w Polsce. W pierwszych miesiącach 2017 r. takie obawy były powszechne, co wielu prognostom przesłaniało prawdziwą przyczynę słabości inwestycji, czyli spadek absorpcji funduszy unijnych w związku z przejściem od jednej perspektywy budżetowej do drugiej, pod wieloma względami innej. Wykorzystanie funduszy z nowego rozdania jest trudniejsze, zajmuje więcej czasu.

Tomasz Kaczor: Dodałbym jeszcze jedno źródło niespodzianki: wolniejszy od oczekiwań wzrost importu. My, podobnie jak chyba większość ekonomistów, przewidywaliśmy, że ożywienie w inwestycjach i dynamicznie rosnąca konsumpcja będą napędzały wzrost importu. Ale okazało się, że zaczęliśmy kupować więcej krajowych towarów i usług...

P.B.: Ewidentnie zmniejszyła się też importochłonność polskiego eksportu. Widać to w bilansie obrotów bieżących.

Czy to, że jest tak dobrze, oznacza, że może być już tylko gorzej? Przecież wzrost konsumpcji w końcu osłabnie.

E.P.: Wzrost konsumpcji miał hamować już w II połowie 2017 r. ze względu na wysoką bazę odniesienia związaną z 500+, wprowadzonym rok wcześniej. Ale efekt tego programu utrzymał się dłużej, a do tego bardzo szybko rośnie fundusz płac. I to się nie zmieni. W sektorze przedsiębiorstw spodziewamy się dynamiki płac ocierającej się o wartości dwucyfrowe. Dodatkowo płace będą rosły szybciej w tych sektorach, w których są niskie. A skłonność do konsumpcji jest najwyższa w grupach o najniższych dochodach. Paliwa do wzrostu konsumpcji nie brakuje, co pokazują wskaźniki nastrojów konsumentów, które są historycznie wysoko. Jednocześnie spodziewamy się przyspieszenia wzrostu inwestycji. Po pierwsze, absorbcja funduszy unijnych się opóźnia, więc jej apogeum przypadnie na 2018 i 2019 r. Odbiją też w końcu inwestycje prywatne. Stąd uważamy, że PKB w 2018 r. powiększy się o 4,5 proc., i jest to raczej zachowawcza prognoza. To może być naprawdę udany rok dla polskiej gospodarki.

Wzrost płac pewnie przyspieszy, ale trudno oczekiwać, żeby utrzymał się tak szybki wzrost zatrudnienia jak w 2017 r.

T.K.: Wzrost zatrudnienia może wyhamować, ale tych, którzy nie mają pracy, jest coraz mniej, więc zmiany ich dochodów mają coraz mniejsze znaczenie dla konsumpcji. Kluczowa jest dynamika płac, która rośnie. Poza tym roczna wartość programu 500+ sięga 25 mld zł tylko na papierze. Ten program ma faktycznie dużo większy wpływ na gospodarkę i, jak już mówiliśmy, ten nie wygasa. Świadczenia na dzieci powodują efekt mnożnikowy, poprawiają zdolność kredytową gospodarstw domowych, zwiększają popyt na kredyt i włączają do konsumpcji tych, którzy dotąd prawie w niej nie uczestniczyli.

P.B.: Ale wzrostu aktywności na rynku kredytowym akurat nie należy oczekiwać. Zobowiązania w sektorze prywatnym rosną w tempie 4–5 proc. rocznie, podczas gdy nominalny PKB o 6–7 proc. To się raczej nie zmieni.

E.P.: Dlaczego nie? Zależność między wzrostem nominalnego PKB i popytem na kredyt nie jest liniowa. Jest taki moment, że ten popyt nagle zaczyna szybko rosnąć...

P.B.: Jeśli nie ma ograniczeń podażowych. A większość banków w Polsce nie może sobie pozwolić na agresywne zwiększanie akcji kredytowej. To jest kwestia wyższych niż gdziekolwiek indziej w UE wymogów kapitałowych i podatku od aktywów, który ogranicza stopę zwrotu z kapitału o około 3 pkt proc.

T.K.: Dane o podaży kredytu pokazują nieco wykrzywiony obraz rzeczywistości. Gdy uwzględni się wszystkie zewnętrzne źródła finansowania, w tym leasing, to zobowiązania sektora prywatnego rosną szybko.

Krótko mówiąc, chwila będzie trwała, jak życzył sobie po grudniowym posiedzeniu RPP Adam Glapiński, prezes NBP?

E.P.: Moim zdaniem będzie.

P.B.: My byliśmy chyba pierwszym zespołem, który podniósł prognozę wzrostu PKB w 2018 r. powyżej 4 proc. (śmiech). Teraz oczekujemy zwyżki o 4,3 proc. i uważamy, że bardziej prawdopodobne jest odchylenie w górę niż w dół.

T.K.: Ja spodziewam się wzrostu PKB w granicach 4–4,3 proc.

R.B.: Nasz podstawowy scenariusz to wzrost PKB o 4,3–4,4 proc. Różnice między naszymi prognozami są kosmetyczne, wynoszą 0,2–0,3 pkt proc., czyli z perspektywy banków czy inwestorów są praktycznie bez znaczenia.

Nie martwi was to, że ożywienie w inwestycjach jest tak niemrawe? Wiadomo, że ich załamanie w 2016 r. to był efekt przerwy w absorbcji funduszy z UE, ale przecież problem z inwestycjami ma wiele gospodarek spoza Europy. Może są jakieś strukturalne przyczyny, które będą jeszcze długo tłumiły aktywność inwestycyjną, zwłaszcza w sektorze prywatnym?

R.B.: Wzrost inwestycji, który widzieliśmy dotąd, to efekt statystyczny, tzn. porównujemy się do bardzo słabego 2016 r. Wypłaty funduszy z UE, tak istotnych dla tempa inwestycji, były w II połowie 2017 r. dwa razy większe niż w II połowie 2016 r. Jednak nominalnie są one wciąż niskie, poniżej średniej z poprzedniego cyklu unijnego. Ale te wypłaty będą się teraz szybko zwiększały, bo zakontraktowanych projektów jest już dużo, na kwotę odpowiadającą połowie przysługujących nam funduszy strukturalnych. To będzie oznaczało przedłużenie dobrej koniunktury. Inwestycje publiczne już ruszają, a one pociągną z czasem też prywatne, czyli te, na których najbardziej nam zależy, bo od nich zależy wzrost gospodarczy w horyzoncie kilku lat. Powodem przedłużającej się słabości inwestycji prywatnych jest podwyższone ryzyko regulacyjne i podatkowe. Pojawiło się dużo nowych przepisów. Na to nakłada się bardziej restrykcyjne podejście urzędów podatkowych, które potrafią wracać do spraw zwrotów VAT sprzed lat. Ta niepewność komplikuje prognozowanie przepływów pieniężnych i nie sprzyja planowaniu wydatków inwestycyjnych. Ale firmy dostosują się do nowych regulacji i zaczną więcej wydawać, bo wymaga tego konkurencja.

E.P.: Stagnacja inwestycji prywatnych to jest pewna zagadka. Dużo mówi się o niepewności, która jakoby je blokuje, ale niektóre ankietowe miary tej niepewności pokazują, że ona raczej maleje. Moim zdaniem nie należy ulegać medialnej histerii, że coś tak iluzorycznego może faktycznie sparaliżować inwestycje. Można znaleźć inne czynniki. Widać na przykład, że zmalała zdolność firm do kształtowania cen. Dawniej było tak, że w pewnym momencie w cyklu koniunkturalnego ceny zaczynały rosnąć, wraz z nimi marże, i to był bodziec do inwestowania. A teraz, ze względu na otoczenie globalne, tego nie ma. Po drugie, inwestycje w Polsce z reguły mają charakter ekstensywny, kupuje się po prostu kolejną maszynę i trzeba zatrudnić dodatkowych ludzi do jej obsługi. Tymczasem tych pracowników zaczyna brakować. Żeby inwestycje prywatne ruszyły, firmy muszą zmienić funkcję produkcji. To nie jest trywialne zadanie, ale jestem optymistą. Widać, że w Czechach inwestycje mają inny charakter i rosną szybciej. Dzieje się tak, bo tam niedobór pracowników jest większy, a struktura sektorowa oraz własnościowa gospodarki inna niż w Polsce. Większe znaczenie ma branża motoryzacyjna, która jest dość innowacyjna, i więcej jest zagranicznego kapitału. Ale w Polsce rynek pracy też będzie się nadal zacieśniał, a firmy z udziałem zagranicznego kapitału zaczną inwestować pod wpływem dobrej koniunktury w Niemczech i szerzej, w strefie euro. To skłania mnie do optymizmu.

E.P.: Według mnie inwestycje prywatne już rosną, tylko że dane zaburza kilka sektorów, takich jak energetyka i górnictwo, które są oderwane od cyklu koniunkturalnego i cyklu wykorzystania funduszy unijnych. W innych sektorach inwestycje prywatne rosną już przyzwoicie, a w kolejnych kwartałach powinno być coraz lepiej. Niepewność regulacyjno-podatkowa się nie zwiększa. Do tego wykorzystanie mocy produkcyjnych przedsiębiorstw jest wysokie w ujęciu historycznym i ciągle się zwiększa, popyt krajowy i zagraniczny rosną szybko, a przedsiębiorstwa mają silne przekonanie, że to jest trwała sytuacja. To będzie sprzyjało inwestycjom, podobnie jak napływ funduszy z UE. Te fundusze są oczywiście kluczowe dla inwestycji publicznych, ale dla prywatnych, szczególnie wśród małych i średnich przedsiębiorstw, też mają znaczenie. A na 2018 r. i być może początek 2019 r. przypadnie szczyt wykorzystania unijnych funduszy.

T.K.: Ja też zakładam, że inwestycje prywatne w 2018 r. odbiją, ale martwi mnie jedno. Pamiętacie, ile lat z rzędu prognozowaliśmy przyspieszenie wzrostu konsumpcji, bo przemawiała za tym dobra koniunktura na rynku pracy, rosnąca pewność zatrudnienia itp.? Przesłanki były prawdziwe, ale trzeba było dopiero programu 500+, żeby one zadziałały i wywołały taki efekt, jakiego oczekiwaliśmy. Trzeba się więc liczyć z tym, że teraz prywatne inwestycje też nie ruszą, choć wszystko przemawia za ich odbiciem...

E.P.: Publiczne inwestycje, napędzane funduszami z UE, mogą stać się dla inwestycji prywatnych tym, czym dla wydatków konsumpcyjnych był 500+.

Skoro się zgadzacie, że wzrost inwestycji przyspieszy, a wzrost konsumpcji mocno nie zwolni, to czemu – z wyjątkiem Ernesta – sądzicie, że 2018 r. będzie pod względem dynamiki PKB słabszy od 2017 r.?

T.K.: Bo trzeba jeszcze brać pod uwagę to, co się dzieje za granicą. My spodziewamy się, że w drugiej połowie 2018 r. te gospodarki, które dla nas najbardziej się liczą, szczególnie Niemcy, nie będą już rosły w takim tempie jak ostatnio. Nie można tak długo rozwijać się w tempie przewyższającym potencjał. Widać to np. w odczytach wskaźnika Ifo (mierzy nastroje wśród niemieckich przedsiębiorców – red.). Firmy coraz lepiej oceniają obecną sytuację w gospodarce, ale jednocześnie pogarszają się ich oczekiwania na przyszłość. Po prostu widzą, że lepiej już być nie może. To oznacza, że można oczekiwać wyhamowania eksportu. A jednocześnie przyspieszyć może wzrost importu. O ile wierzę w spadek importochłonności konsumpcji, to nie mam przekonania, że zmalała też importochłonność inwestycji. I to one będą teraz napędzały import, pogarszając bilans handlowy.

E.P.: Przesadzasz. Nie ma nic złego w imporcie, który jest potrzebny do inwestycji. Ujemny wpływ zmian w bilansie handlowym na wzrost PKB będzie mniejszy niż pozytywny wpływ przyspieszenia inwestycji.

P.B.: Zwróć jednak uwagę, że faza ekspansji w obecnym cyklu trwa już cztery i pół roku, od połowy 2013 r. Bo spowolnienie z 2016 r. można potraktować jako krótkookresowe odchylenie od trendu. A to oznacza, że ekspansja jest już w zaawansowanym stadium, pojawiają się ograniczenia podażowe na rynku pracy. To moim zdaniem powoduje, że trudno oczekiwać jeszcze szybszego wzrostu PKB niż dziś, gdy jest ono powyżej potencjału. Trzeba też pamiętać, że bardzo mocny wzrost PKB w 2017 r. był częściowo efektem niskiej bazy odniesienia z 2016 r. W 2018 r. roku niskiej bazy już nie będzie, wręcz przeciwnie, w przypadku konsumpcji i eksportu będzie dość wysoka.

E.P.: Siły cykliczne są zawsze silniejsze niż efekty bazowe. Gdyby było inaczej, po dobrym roku zawsze przychodziłby zły, a po złym dobry. Co z tego, że faza ekspansji trwa już cztery lata? W USA trwa 10 lat. Cykl nie umiera ze względu na wiek, tylko z powodu błędu w polityce pieniężnej lub fiskalnej albo gdy pęknie bańka na jakimś rynku. A w Polsce żadnej oczywistej bańki nie widać. Faza ekspansji w Polsce nie jest zresztą wcale taka dojrzała, skoro niektóre silniki wzrostu ciągle nie zapaliły. Nie ruszyły jeszcze inwestycje, przed sobą mamy lewarowanie w sektorze gospodarstw domowych. Nie mam też specjalnie obaw o sytuację za granicą. Cała UE dotąd rozwijała się głównie dzięki popytowi zewnętrznemu i dopiero wchodzi w fazę, gdy dużą rolę odgrywa popyt wewnętrzny.

R.B.: To, że 2018 r. będzie udany, jest już w zasadzie przesądzone. Pytanie, co dalej w latach 2019–2020. Teraz koniunkturę wspierają historycznie niskie stopy procentowe, „dolewanie paliwa" po stronie polityki fiskalnej oraz napływ funduszy z UE. Przed wyborami parlamentarnymi w 2019 r. możemy oczekiwać nowego, mocnego impulsu ze strony polityki gospodarczej. Mam na myśli podwyżki płacy minimalnej i wynagrodzeń w sektorze publicznym. Unijne fundusze wciąż będą napływały. W tej sytuacji wydaje się, że wzrost PKB może nadal być w okolicy 4 proc., o ile nie wydarzy się coś złego za granicą. Na to się jednak na razie nie zanosi. Jeszcze niedawno można się było obawiać, że faza ekspansji w USA trwa już długo i zacznie przymierać. Ale ostatnio obraz stał się nieco bardziej optymistyczny, administracja Trumpa przeforsowała obniżki podatków, planuje też zwiększenie wydatków publicznych. Cykl w USA może się jeszcze wydłużyć. To dobrze wróży Europie i Polsce. Dlatego wydaje się, że 2019 może być również udany. Ważne jest, aby inflacja w USA nie zaskoczyła i Fed nie musiał agresywniej podwyższać stóp, bo wówczas niektóre rozgrzane rynki aktywów w USA mogą być powodem kłopotów.

T.K.: Czynnikiem ryzyka będzie też geopolityka. W Rosji zbliżają się wybory (prezydenckie są zaplanowane na pierwszą połowę 2018 r. – red.), które może poprzedzić akcja podnoszenia uczuć patriotycznych. Trzeba też mieć na uwadze sytuację w Chinach. Wiem, że przed kryzysem w tej gospodarce ekonomiści ostrzegają co roku, ale prowadzone tam kontrolowane schładzanie koniunktury to nie jest łatwe, bezpieczne zadanie.

Pomówmy trochę o sytuacji na rynku pracy, która – mam wrażenie – ma coraz większe znaczenie dla tempa rozwoju gospodarki. Nie brak głosów, że narastający niedobór pracowników będzie hamulcem wzrostu gospodarczego. Ale z drugiej strony zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw rośnie w tempie ponad 4 proc. rocznie. To sugeruje, że firmy nie mają trudności z rekrutacją nowych pracowników. A jeśli tak, to może wcale nie będzie przyspieszenia wzrostu płac, o którym mówicie?

T.K.: Sektor przedsiębiorstw to jest tylko wycinek rynku pracy. Szersze dane, np. z Badań Aktywności Ekonomicznej Ludności, nie pokazują już wcale szalonego wzrostu zatrudnienia.

E.P.: Z drugiej strony dane BAEL nie uwzględniają Ukraińców. Statystyki, którymi się posługujemy, są ułomne. Ale szybki wzrost zatrudnienia nie wyklucza wcale szybkiego wzrostu płac. Przeciwnie, wyższa dynamika wynagrodzeń sprzyja aktywizacji osób biernych zawodowo, pojawia się nowa podaż pracy.

R.B.: Odsetek przedsiębiorstw, które narzekają na niedobór pracowników, jest rekordowo wysoki i ciągle rośnie. To sugeruje, że brak rąk do pracy to poważny problem. I na tej podstawie niektórzy wyciągają wniosek, że sytuacja na rynku pracy stanie się hamulcem wzrostu gospodarczego. Ciekawe jednak, że w Czechach odsetek wakatów jest znacznie wyższy niż w Polsce, ale odsetek firm, które skarżą się na niedobór rąk do pracy, jest w Polsce podobny jak tam. Widzę dwa wyjaśnienia tego zjawiska. Moim zdaniem narzekania polskim firm w dużej mierze odzwierciedlają ich przyzwyczajenie do bardzo korzystnych dla nich warunków na rynku pracy. Po wybuchu kryzysu finansowego ten rynek został mocno zderegulowany, upowszechniły się rozmaite elastyczne formy zatrudnienia, w tym tzw. śmieciówki. Teraz firmy muszą się bardziej postarać, żeby pozyskać wartościowego pracownika, i są z tego powodu niezadowolone. Inną kwestią jest, że w Czechach firmy lepiej radzą sobie z niedoborem pracowników. Tam przypada 60–70 robotów na 1000 pracowników, u nas 20–30. Więc czeskie firmy potrafią sobie lepiej radzić z tym niedoborem, a model gospodarki mniej polega na taniej pracy.

Jakiego spodziewacie się wzrostu przeciętnego wynagrodzenia w gospodarce narodowej w 2018 r.?

P.B.: W 2018 r. wzrost wynagrodzeń przekroczy 7 proc.

E.P.: W sektorze przedsiębiorstw dynamika płac może sięgnąć 10 proc. rok do roku, w gospodarce narodowej nieznacznie mniej.

R.B.: Mogą być miesiące z dwucyfrowym wzrostem płac, ale średni ich wzrost wyniesie 8–8,5 proc.

T.K.: To, że dynamika płac przebije 7 proc., wydaje się oczywiste. 8 proc. średnio w całym roku to dość ostrożna prognoza.

To byłaby ogromna zmiana, bo w pierwszych trzech kwartałach 2017 r. dynamika płac w gospodarce wyniosła około 4,7 proc. rok do roku. Jak takie przyspieszenie wzrostu wynagrodzeń przełoży się na inflację i w efekcie na politykę pieniężną?

R.B.: Wyraźniejszy wpływ na inflację pojawi się według mnie dopiero w 2019 r. Ostatnio wzrost nominalnego PKB tak przyspieszył, że wzrost produktywności dogonił dynamikę nominalnych płac. Mówiąc inaczej, wyhamował wzrost jednostkowych kosztów pracy. To oznacza, że inflacja bazowa (nieobejmująca cen żywności i energii) nie przyspieszy gwałtownie w reakcji na szybszy wzrost płac. Moim zdaniem Rada Polityki Pieniężnej będzie więc wykazywała tolerancję dla coraz wyższej dynamiki wynagrodzeń. Nie zdziwię się, jeśli podniesie stopy procentowe dopiero w 2019 r., a nie w IV kwartale 2018 r., jak zakładamy w podstawowym scenariuszu.

P.B.: W NBP, jak się zdaje, dominuje pogląd, że rynek pracy pozostanie w równowadze i w efekcie wzrost płac nie przyspieszy. Ostatnia projekcja inflacji bazuje na założeniu, że dynamika płac w gospodarce w latach 2018–2019 niewiele przekroczy 6 proc. Z tym trudno się zgodzić. Ja w każdym razie nie widzę tych milionów potencjalnych pracowników w rezerwie. Ale można rzeczywiście mieć wątpliwości, czy szybszy wzrost płac automatycznie i szybko przełoży się na ceny. To w jakimś stopniu uzasadnia wyczekującą postawę RPP. Dlatego nie spodziewamy się podwyżki stóp procentowych przed listopadem 2018 r., gdy zostanie opublikowana ostatnia przyszłoroczna projekcja inflacji.

T.K.: Moim zdaniem RPP podwyższy stopy dopiero, gdy inflacja przestanie być możliwa do ignorowania. A jeden z członków Rady (Kamil Zubelewicz na łamach „Parkietu" – red.) powiedział niedawno, że w jego ocenie większość członków tego gremium będzie tolerowała inflację do 3,5 proc. rocznie. Jeśli rzeczywiście taka jest funkcja reakcji RPP, to podwyżki stóp procentowych przed listopadem 2018 r. są bardzo mało prawdopodobne. Nawet w agresywnych scenariuszach inflacja nie sięgnie 3,5 proc. wcześniej.

Zubelewicz mówił, że ten próg tolerancji większości członków RPP odnosi się inflacji związanej z czynnikami wewnętrznymi, czyli – jak rozumiem – bazowej.

T.K.: To jest zdumiewające, że inflacja jest dziś o 1,5 pkt proc. wyżej, niż sugerowała projekcja z listopada 2016 r., a retoryka RPP od tego czasu zmiękła.

E.P.: RPP postępuje bardzo symetrycznie. Nie obniżała stóp w reakcji na pogorszenie koniunktury w 2016 r. i deflację, więc teraz ich nie podnosi w reakcji na poprawę koniunktury i powrót inflacji. Zgadzam się z Tomkiem, że na podwyżkę stóp Rada zdecyduje się dopiero, gdy wszystko będzie już jasne. To może być listopad 2018 r., bo wtedy normalizacja polityki pieniężnej w strefie euro będzie już w zaawansowanym stadium, pojawi się perspektywa podwyżek stóp. Fed będzie zaś cały czas podnosił stopy. Z drugiej strony, w 2019 r. będą wybory parlamentarne, potem z kolei wygasanie bieżącego budżetu UE. Mogą się więc pojawić pewne czynniki, które teraz są poza orbitą naszych zainteresowań, a które skłonią RPP do dalszego wyczekiwania. Tym bardziej że przełożenie dynamiki płac na inflację to rzeczywiście niewiadoma. Polska to coraz bardziej otwarta gospodarka, coraz większe znaczenie mają więc dla nas globalne ceny. Firmy mają niewielką sprawczość cenową i trudno jest wygenerować wysoką inflację w oderwaniu od globalnych trendów.

T.K.: Oprócz globalizacji duży wpływ na dynamikę cen mają też zmiany, które zaszły w strukturze handlu. Po pierwsze, ostatnich kilka lat to okres konsolidacji na rynku handlu detalicznego i związanej z tymi walki cenowej. Po drugie, upowszechnił się handel internetowy, który wywierał presję spadkową na ceny.

P.B.: Według mnie bardzo istotnym czynnikiem, który RPP będzie brała pod uwagę, będzie zachowanie kursu złotego. I nie chodzi tylko o parę EUR/PLN, ale też USD/PLN i szerzej, efektywny realny kurs złotego. Gdyby w 2018 r. złoty znów się umacniał tak jak w 2017 r., a EUR/PLN zbliżał się do 4 zł, to skłonność RPP do zaostrzania polityki pieniężnej byłaby jeszcze mniejsza. To jednak nie jest nasz podstawowy scenariusz dla złotego.

T.K.: Przy tak gruchającej Radzie jest raczej ryzyko, że złoty się osłabi. Wystarczy, że gdzieś za granicą stopy procentowe będą rosły wcześniej albo szybciej, niż oczekują inwestorzy.

P.B.: Tego właśnie oczekujemy. Normalizacja polityki pieniężnej na świecie będzie ciążyła walutom państw wschodzących, w tym złotemu. Brak podwyżek stóp procentowych w Polsce będzie sprzyjał presji deprecjacyjnej.

Ile będziemy płacili za euro za rok?

T.K.: Mniej więcej tyle, co dziś, może trochę więcej. Zgadzam się, że polityka pieniężna w największych gospodarkach nie będzie sprzyjała walutom państw rozwijających się, ale z drugiej strony mamy wiatr w żagle. To, że w Polsce PKB rośnie dwukrotnie szybciej niż w strefie euro, to jest jakiś argument na rzecz siły złotego.

E.P.: Ja również uważam, że siły działające w kierunku osłabienia złotego i działające w kierunku jego umocnienia się równoważą. Pod koniec 2018 r. kurs euro w złotych niewiele się zmieni, będzie w okolicy 4,15–4,20.

R.B.: My mamy minimalnie bardziej optymistyczne prognozy dla złotego. Zakładamy, że euro za rok będzie po około 4,12 zł. Pierwsza połowa 2018 r. może być udana dla dolara, EUR/USD może więc być stabilny, a nawet nieco maleć. Ale drugie półrocze przyniesie dalsze osłabienie amerykańskiej waluty. W strefie euro będzie się kończyło QE (skup instrumentów finansowych, szczególnie obligacji skarbowych, przez bank centralny – red.). W efekcie rentowności obligacji skarbowych w Europie wzrosną o 0,5–0,7 pkt proc. Kapitał, który odpłynął do USA w poszukiwaniu wyższych rentowności, zacznie wracać, wspierając euro. Wtedy kurs EUR/USD wzrośnie do około 1,30 (z około 1,19 obecnie – red.). To będzie oznaczało też dalszy spadek kursu USD/PLN, co – wracając do polityki pieniężnej – może mieć znaczenie dla inflacji. Umocnienie złotego wobec dolara obniża bowiem ceny surowców w ujęciu złotowym.

Ernest zauważył, że cykl koniunkturalny często umiera wskutek błędu w polityce pieniężnej. Dostrzegacie ryzyko, że RPP będzie tak długo zwlekała z podwyżkami stóp, że w 2019 r. będzie musiała nadrabiać zaległości, co zahamuje ekspansję gospodarki?

P.B.: Ryzyko takiego błędu jest spore. Niedopasowanie polityki pieniężnej do oczekiwanej sytuacji gospodarczej widać już od kwartału. Z każdym kwartałem będzie ono coraz większe...

R.B.: Twoim zdaniem RPP już teraz powinna podnieść stopy?

P.B.: Tak. Przestrzelenie celu inflacyjnego jest sporym zagrożeniem w związku z sytuacją na rynku pracy. Do tego dochodzi kwestia równowagi zewnętrznej. Od paru kwartałów poprawia się bilans płatniczy Polski, spada zadłużenie zagraniczne, rośnie międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto. Brak podwyżki stóp w odpowiednim momencie zahamuje te pozytywne tendencje, a może nawet je odwróci.

R.B.: Ale ta poprawa pozycji inwestycyjnej to efekt podatku bankowego...

P.B.: Co nie oznacza, że bilans płatniczy się nie pogorszy, jeśli RPP będzie się wstrzymywała z zaostrzaniem polityki pieniężnej.

E.P.: Trzeba by sporo złej woli, żeby popełnić poważny błąd w polityce pieniężnej w takiej otwartej gospodarce jak nasza. Zanim Rada taki błąd zrobi, ostrzeże ją wyraźne osłabienie złotego. Teraz nic takiego się nie dzieje, nie widać też, żeby gospodarka się przegrzewała.

R.B.: Ryzyko błędu istotnie ogranicza globalne środowisko niskiej inflacji. Większość prognoz zakłada niemal płaską ścieżkę inflacji w strefie euro. Ceny surowców, szczególnie w przeliczeniu na złotego, też nie powodują presji inflacyjnej. Jeżeli RPP gdzieś może popełnić błąd, to w ocenie sytuacji na rynku pracy i jej przełożenia na inflację. Możemy znaleźć się w takiej sytuacji jak Rumunia. Wzrost płac będzie dalej przyspieszał i ponownie przekroczy wzrost produktywności. A to już zagrożenie dla inflacji.

T.K.: Ja trochę się obawiam tego, że RPP zbyt mocno wierzy w niezależność swojej polityki pieniężnej. Jeśli będzie przekonana o tej autonomii, może zignorować wzrost inflacji i normalizację polityki pieniężnej za granicą.

Chcecie coś jeszcze dodać?

E.P.: Może życzenia wesołych świąt...

Rozczaruję cię. Publikację planujemy na przełom roku, już po świętach.


Wideo komentarz

Powiązane artykuły