Wyniki spółek na ratunek hossie

Już prawie od pięciu miesięcy inwestorzy muszą zmagać się z podwyższoną zmiennością na światowych parkietach. I to się nie zmieni. Jednak rezultat tych wahań jest taki, że indeks S&P 500 w połowie maja znalazł się na poziomie notowanym pod koniec ubiegłego roku. I to powinno się zmienić. Albo rynki padną na kolana np. przed widmem recesji będącej skutkiem wojen handlowych, albo inwestorzy uwierzą, że rekordowe zyski publikowane właśnie przez spółki z Wall Street nie są jedynie objawem szczytu koniunktury.

Jak na razie główne zagrożenie, które od dwóch miesięcy spędza inwestorom sen z powiek, czyli rozpoczęcie prawdziwej wymiany ciosów w wojnie handlowej między USA a resztą świata, ma wymiar bardziej medialny niż rzeczywisty. Na razie jedynym namacalnym efektem gróźb Donalda Trumpa, szczególnie pod adresem Chin, stało się sygnowane pod koniec kwietnia porozumienie pokojowe między obiema Koreami, którego jednym z elementów ma być zakończenie testów broni nuklearnej przez reżim Kim Dzong Una. Niebagatelną rolę w tym nagłym zwrocie akcji odegrało zapewne praktycznie całkowite zatrzymanie chińskiego importu towarów z Korei Północnej. Negocjacje dotyczące określenia nowych zasad wzajemnej wymiany handlowej między Pekinem a Waszyngtonem trwają natomiast w najlepsze i zapewne szybko się nie skończą, zmuszając Donalda Trumpa do przesunięcia daty rozpoczęcia obowiązywania nowych taryf celnych. Podobny ukłon w kierunku partnerów handlowych został ostatnio wykonany w przypadku amerykańskich „sprzymierzeńców", czyli Kanady i Europy. Wszystko to daje nadzieję, że wojny handlowe staną się jedynie kolejną spośród wielu niespełnionych obaw, z jakimi inwestorzy musieli się mierzyć w ostatnich latach (chinageddon, brexit, wybory). Jeśli stanie się inaczej i sytuacja wymknie się spod kontroli, to globalna recesja będzie nieunikniona.

Na razie wymiana międzynarodowa, m.in. dzięki sile amerykańskiej gospodarki, jest jednym z najjaśniejszych punktów globalnego ożywienia trwającego od półtora roku (wykres 1). Nagłe wciśnięcie hamulca w wymianie handlowej najboleśniej odczułyby zapewne rynki wschodzące, ulubieńcy inwestorów w ostatnich dwóch latach. To właśnie fundusze inwestujące w akcje na emerging markets pozyskały od połowy 2016 roku prawie 140 mld dolarów (w przypadku rynku obligacji nawet nieco więcej), co mocno kontrastuje z niewielkimi napływami do Europy i odpływami z funduszy inwestujących na Wall Street (wykres 2). Nawet tegoroczna huśtawka nastrojów na rynkach rozwiniętych nie przełożyła się na zatrzymanie strumienia pieniędzy płynącego na rynki wschodzące. W ciągu ostatnich kilku tygodni rynek wysłał jednak inwestorom wyraźny sygnał ostrzegawczy, na podobnej zasadzie jak w lutym – przypominając, że wysoka zmienność jest immanentną cechą inwestycji w akcje i w marcu, gdy okazało się, że nawet liderzy hossy (spółki FANGs) nie są nietykalni.

Sygnał ostrzegawczy

Trwający od połowy kwietnia wystrzał amerykańskiej waluty, któremu towarzyszy kolejna fala wzrostu rentowności obligacji skarbowych, zaczął się przekładać na względną słabość zarówno akcji, jak i obligacji na rynkach wschodzących. Rynkowe perturbacje widać było najbardziej w przypadku najsłabszych ogniw łańcucha emerging markets, takich jak Turcja, Rosja, Brazylia, nie wspominając już o Argentynie, gdzie bank centralny w ciągu dwóch tygodni podniósł krótkoterminowe stopy procentowe z 27 do 40 proc. Rosyjskie aktywa finansowe znalazły się zresztą pod silnym ostrzałem już na początku kwietnia, gdy Biały Dom zdecydował o nałożeniu dodatkowych sankcji ekonomicznych na kilku oligarchów i ich firmy. Nastrojom wokół rynków wschodzących nie pomogło na pewno ani zaostrzenie sytuacji militarnej w Syrii, ani zapowiedź Donalda Trumpa unieważnienia porozumienia z Iranem. Nawet w naszym kraju, oazie stabilizacji i dobrobytu, odczuliśmy konsekwencje pogorszenia się sentymentu wokół rynków wschodzących, których wciąż jesteśmy częścią. Wyraźnie osłabła krajowa waluta (względem euro, bo do dolara kwestia była oczywista), a rentowność 10-letnich obligacji skarbowych, które jeszcze pod koniec kwietnia zrównały się z dochodowością amerykańskiego długu, gwałtownie wzrosła.

Ewentualne dalsze umocnienie dolara i jeszcze wyższe stopy procentowe w USA wydają się dziś znacznie poważniejszym powodem do kontynuacji trendu odwracania się inwestorów od rynków wschodzących niż wciąż mgliste ryzyko wojen handlowych na pełną skalę. Trzeba pamiętać , że exodus z funduszy akcji i obligacji (w walutach lokalnych i dolarach) nawet się jeszcze nie rozpoczął na skalę korespondującą z wcześniejszą falą gigantycznych napływów. Wszystko zdarzyło się zbyt szybko, żeby inwestorzy gremialnie zdołali zareagować na słabość swojego ulubionego do niedawna rynku. Jeśli równie szybko dolar zacznie ponownie tracić na wartości, a poziom 3 proc. rentowności na amerykańskiej 10-latce okaże się trudny do przebicia, to „zejście lawiny" odpływów może zostać na jakiś czas odroczone. W końcu w przypadku obligacji dalszy wzrost rentowności stał się już konsensusem, co może nieco wstrzymywać dalsze obsuwanie się cen papierów dłużnych. Jednak pozycje „spekulacyjne" obstawiające spadek dolara wciąż są rekordowe.

GG Parkiet

Tak czy inaczej, w ostatnich tygodniach rynek wysłał inwestorom stawiającym do tej pory na rynki wschodzące, kosztem Europy i USA, poważny sygnał ostrzegawczy. Jak to zwykle bywa, na nieszczęściu jednych korzystają inni. Zwycięzcą ostatnich tygodni okazały się europejskie parkiety, dla których osłabienie euro stało się pretekstem do przeprowadzenia ataku na styczniowe szczyty. Zupełnie niespodziewanie sztuka ta udała się, zarówno we Włoszech, niemogących od dwóch miesięcy wyłonić nowego rządu, jak i we Francji pogrążonej w ogólnokrajowych strajkach (emerytów, studentów, pracowników sektora publicznego). W obu tych przypadkach niebagatelną rolę odegrał silny wzrost ceny ropy, ponieważ główne pozycje w indeksach tych giełd zajmują spółki wydobywczo-rafineryjne, czyli francuski Total i włoska Eni. I tak zamiast Rosji to Europa zapewniła dobrą ekspozycję na wzrost cen surowców energetycznych. Zapewne tylko brak tego sektora w niemieckim indeksie DAX nie pozwolił mu na powtórzenie wyczynu „bratnich" indeksów. Jednak pokonanie styczniowego szczytu udało się niemieckim spółkom technologicznym (TecDAX), a małe spółki z Frankfurtu są bliskie tego osiągnięcia.

GG Parkiet

Ta zadziwiająca siła europejskich parkietów miała miejsce w momencie dość wyraźnego spowolnienia dynamiki gospodarczego ożywienia obserwowanego od półtora roku na Starym Kontynencie. Szczególnie słabo wypadły wskaźniki ZEW i Sentix pokazujące w gruncie rzeczy nastroje i oczekiwania wśród zarządzających, analityków i ekonomistów. Silny spadek obu wskaźników można jednak wyjaśnić słabością europejskich giełd w pierwszym kwartale i moim zdaniem nie należy na jego podstawie wysnuwać daleko idących wniosków (negatywnych) co do przyszłej koniunktury czy to giełdowej, czy gospodarczej. Na razie dałbym raczej wiarę rynkowi akcji w Europie, który wyszedł (jak na razie) obronną ręką z opresji, przeciwstawiając się ogólnemu pesymizmowi inwestorów. Ta utrata wiary stała się zresztą udziałem także amerykańskich inwestorów, którzy, po bolesnych doświadczeniach lutowo-marcowej korekty, nie byli się w stanie otrząsnąć nawet w kwietniu. Wskaźniki nastrojów na Wall Street znalazły się ostatnio na poziomach sprzed dwóch lat, mocno kontrastując z euforią, jaką widzieliśmy zaledwie trzy miesiące temu. Również analitycy giełdowi, w obliczu przedłużającej się korekty, mocno ograniczyli swoją skłonność do podwyższania prognoz zysków w spółkach i ich cen docelowych.

Zaskakująca reakcja

Uważam jednak, że ani dane napływające z gospodarki USA (cały czas dobre), ani publikowane właśnie wyniki spółek (wręcz rewelacyjne) nie dają podstaw do takiego pesymizmu, jaki ostatnia korekta zasiała wśród inwestorów i analityków (wykres 3). Wystarczy wspomnieć, że w kwietniowym sondażu Bank of America ML niemal co piąty zarządzający funduszami uznał styczniowy szczyt za ostatni akt 9-letniej hossy, a 60 proc. oczekuje, że tak czy inaczej rynek byka w USA zakończy się w tym roku. Niepewność, jaką podsyca przedłużający się okres bez nowych szczytów na Wall Street, wraz z podwyższoną (a w gruncie rzeczy normalną) zmiennością doprowadziły do tego, że reakcja inwestorów na podawane wyniki jest dość zaskakująca. Spółki, którym udało się pobić oczekiwania analityków w wypracowanych zyskach za pierwszy kwartał, zostały przez rynek ukarane spadkiem o 0,3 proc. (średnio), podczas gdy historyczna norma to ponad 1-proc. wzrost. Szczególnie wyraźnie było to widać po publikacji wyników przez Alphabet (Google) oraz Caterpillar. Pierwsza zaliczyła ostatecznie 5-proc. przecenę (choć tuż po ogłoszeniu wyników rosła w handlu poza sesyjnym o 4 proc.) w reakcji na lepszą sprzedaż i zyski. Za główny powód spadku uznano zapowiedzi zwiększenia wydatków inwestycyjnych w centra danych, sprzęt, ludzi itd. Druga spółka, czyli czołowy producent maszyn budowlanych i górniczych (a więc firma mocno uzależniona od cyklu koniunkturalnego), pokazała rekordowe zyski, pobijając rynkowe prognozy sprzedaży oraz wyniku netto. Podwyższono nawet szacunki na cały 2018 rok. Euforia inwestorów trwała tylko chwilę, gdyż z 5-proc. zysku zrobiła się ostatecznie ponad 6-proc. strata. Była ona wynikiem reakcji inwestorów na jedno zdanie wypowiedziane przez członka zarządu spółki, który stwierdził, że w kolejnych i tak świetnych kwartałach trudno będzie pobić rewelacyjne dokonania pierwszego kwartału. Poprzeczka została ustawiona po prostu bardzo wysoko. To pokazuje, jak bardzo inwestorzy obawiają się, że szczyt koniunktury i całego 9-letniego cyku ekspansji gospodarczej jest już za nami.

GG Parkiet