Obligacje znów są konkurencyjne dla akcji

Z tego artykułu dowiesz się:

• Dlaczego obligacje, po raz pierwszy od lat, stają się realną konkurencją dla rynku akcji.
• Które spółki z sektora AI poradzą sobie w warunkach wysokiego kosztu kapitału i presji na monetyzację.
• Jakie klasy aktywów, od złota po infrastrukturę, pozwalają skutecznie dywersyfikować ryzyko inflacyjne.
• Jakie rynki poza Stanami Zjednoczonymi oferują atrakcyjne perspektywy w obliczu globalnej niepewności.

Jak pisze Charu Chanana, główna strateg inwestycyjna w Saxo Bank w swojej prognozie na IV kwartał, inwestorzy nie muszą wycofywać się z ryzyka, ale powinni oczekiwać więcej: lepszej ekonomiki inwestycji w AI w świecie drogiego pieniądza, szerszej ochrony przed inflacją, ponownego spojrzenia na obligacje oraz większej dywersyfikacji poza amerykańskie spółki technologiczne i dolara.

Czy decyzje polityczne zmienią trajektorię deficytu, inflacji i rentowności?

Wzrost gospodarczy nadal wykazuje odporność. Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) oczekuje, że globalna gospodarka wzrośnie w 2026 roku o około 3 proc. Wyniki spółek pozostają solidne, a inwestycje w AI nadal napędzają aktywność gospodarczą. Im dłużej jednak rentowności pozostają na podwyższonym poziomie, tym większe ryzyko, że wysokie koszty finansowania zaczną ciążyć gospodarstwom domowym, przedsiębiorstwom i inwestycjom.

Jednocześnie coraz trudniej ignorować inflację. W sierpniu inflacja zasadnicza w USA wzrosła do 3,4 proc., cena ropy ponownie przekroczyła 100 USD za baryłkę, a zakłócenia geopolityczne zwiększyły ryzyko po stronie podaży.

– Kluczowe pytanie nie dotyczy już jednej czy dwóch dodatkowych podwyżek stóp przez Fed, ale tego, czy utrzymująca się inflacja oznacza, że cały cykl zacieśniania polityki pieniężnej jeszcze się nie zakończył. W takim scenariuszu długoterminowe rentowności mogą pozostać wysokie, koszty refinansowania nadal rosnąć, a wyceny akcji znaleźć się pod większą presją. Przy stopie wolnej od ryzyka przekraczającej 5 proc. większe znaczenie dla wyników rynku akcji będą miały wzrost zysków i przepływy pieniężne – podkreśla Charu Chanana.

Listopadowe wybory środka kadencji w USA zwiększą niepewność dotyczącą polityki fiskalnej i handlowej. Dla inwestorów długoterminowych najważniejsze będzie jednak to, czy decyzje polityczne zmienią trajektorię deficytu, inflacji i rentowności.

AI przechodzi test kosztu kapitału

Cykl inwestycyjny AI wchodzi w bardziej wymagającą fazę. – Kluczowe pytanie nie brzmi już: kto może wydać najwięcej, lecz kto jest w stanie osiągnąć odpowiednią stopę zwrotu z tych wydatków w warunkach znacznie wyższego kosztu kapitału – zauważa strateg Saxo Banku.

Na pierwszy plan wysuwają się według niej cztery kwestie. Spółki dysponujące dużymi zasobami gotówki i finansujące AI z przepływów operacyjnych są w lepszej sytuacji niż firmy zależne od zadłużenia lub zewnętrznego kapitału. Szybki rozwój układów scalonych i modeli może skracać ekonomiczny okres użytkowania infrastruktury, zwiększając potrzeby reinwestycyjne. Coraz ważniejsze będzie też rozróżnienie inwestycji rzeczywiście generujących wzrost od wydatków niezbędnych jedynie do utrzymania konkurencyjności.

Największym zagrożeniem dla cyklu AI nie musi być załamanie popytu, lecz wydłużenie drogi od inwestycji do monetyzacji. Wolniejszy rozwój modeli, regulacje, ograniczenia eksportowe, bariery infrastrukturalne czy wolniejsze wdrażanie technologii zwiększają znaczenie kosztu kapitału i mogą utrudniać uzasadnienie ogromnych inwestycji początkowych.

Z perspektywy inwestora kluczowe staje się więc pytanie, czy firma potrafi generować trwałe przepływy pieniężne szybciej niż postęp technologiczny zmusza ją do kolejnych inwestycji.

W tej sytuacji większego znaczenia nabierają spółki zdolne samodzielnie finansować inwestycje, wybrane firmy software'owe monetyzujące AI bez ogromnych nakładów infrastrukturalnych oraz przedsiębiorstwa z sektorów finansowego, przemysłowego i ochrony zdrowia wykorzystujące AI do zwiększania produktywności.

– Jeśli AI będzie stopniowo przechodzić z fazy historii o nakładach kapitałowych do fazy historii o produktywności, wzrost zysków może objąć szerszą grupę spółek. Strategie równych wag mogą być jednym ze sposobów uzyskania szerszej ekspozycji na rynek amerykański bez rezygnowania z niego – podsumowuje Charu Chanana.

Ryzyko inflacyjne nie sprowadza się już wyłącznie do ropy

Energia ponownie stała się zmienną geopolityczną, a zakłócenia na Bliskim Wschodzie zwiększają premię za ryzyko w momencie, gdy półkula północna wchodzi w sezon zimowy.

– Zamiast jednego zabezpieczenia przed inflacją warto uwzględniać różne źródła ekspozycji: złoto, energię, infrastrukturę energetyczną, producentów surowców, spółki o silnej pozycji cenowej czy obligacje indeksowane inflacją. Nie wszystkie będą zachowywać się dobrze jednocześnie – i właśnie dlatego znaczenie ma dywersyfikacja – tłumaczy strateg Saxo Banku.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA 14 września osiągnęła 5 proc. po raz pierwszy od 2023 roku. Odzwierciedlało to obawy inflacyjne, odporny wzrost gospodarczy, presję fiskalną oraz dużą skalę emisji długu.

Nie oznacza to, że akcje stały się nieatrakcyjne. Mają jednak ponownie realną konkurencję. Skoro wysokiej jakości obligacje mogą generować istotny dochód, inwestorzy powinni ponownie ocenić, czy każda dodatkowa jednostka ryzyka akcyjnego pozostaje uzasadniona. Wysokiej jakości obligacje o krótkim i średnim terminie zapadalności mogą ponownie stanowić źródło dochodu i stabilności bez konieczności podejmowania dużego ryzyka związanego ze zmianami stóp procentowych.

Dywersyfikacja poza USA i dolara

Amerykańskie akcje i dolar przez lata przynosiły inwestorom dobre wyniki, ale koncentracja pozostaje koncentracją – nawet jeśli dotychczas była korzystna.

Dolar może nadal się umacniać, jeśli Fed będzie podnosił stopy, rentowności w USA pozostaną wysokie lub pogorszą się nastroje rynkowe. Jednocześnie obawy fiskalne i poprawiające się perspektywy w innych częściach świata przemawiają za szerszą dywersyfikacją.

Jak wylicza Charu Chanana: Europa oferuje ekspozycję m.in. na sektor finansowy, przemysł, infrastrukturę i obronność. W Japonii wyższe krajowe stopy i reflacja mogą wspierać sektor finansowy oraz wybrane przedsiębiorstwa krajowe. Korea Południowa i Tajwan pozostają beneficjentami popytu związanego z AI, choć są wrażliwe na ewentualne spowolnienie inwestycji. W Chinach bardziej interesującymi źródłami wzrostu pozostają technologia, AI, zaawansowana produkcja i biotechnologia niż szerokie odbicie nieruchomości.