Ocenę tej sytuacji warto zacząć od struktury finansowania. Na rynku krajowym dominować będą emisje obligacji skarbowych, których wartość zaplanowano na 198 mld zł. Tak duża podaż na rynku pierwotnym naturalnie wywoła presję na wyceny długu, podtrzymując podwyższone rentowności, jednak nie powinna odwrócić dotychczasowych trendów rynkowych. Należy przy tym pamiętać, że resort finansów musi również sfinansować rolowanie zapadającego długu na kwotę blisko 111 mld zł. Łączna wartość krajowych emisji wyniesie zatem około 310 mld zł, co przekłada się średnio na 26 mld zł podaży miesięcznie. To wielkości zbliżone, a wręcz nieznacznie niższe niż w 2026 r. Biorąc jednak pod uwagę tradycycyjne prefinansowanie potrzeb na kolejny rok, ostateczna skala podaży będzie prawdopodobnie porównywalna. Co ciekawe, z projektu budżetu wynika, że rząd nie planuje zwiększania zadłużenia z tytułu bonów skarbowych czy obligacji detalicznych. W mojej ocenie nie wynika to z braku popytu, lecz ze świadomego faworyzowania rynku hurtowego. Oznacza to, że rynek krajowy wciąż kryje w sobie potencjał do wchłonięcia dodatkowych wolumenów, co zwiększa margines bezpieczeństwa.

W części zagranicznej kluczową rolę odegrają emisje obligacji walutowych (32 mld zł) oraz zaangażowanie środków walutowych (88 mld zł), pochodzących w głównej mierze z funduszy unijnych. Skala zagranicznych emisji będzie zbliżona do tej z 2026 r., przy czym również na tym polu widać elastyczność i przestrzeń do ewentualnego zwiększenia podaży. Rynek długu w EUR i USD pozostaje wysoce płynny, a silny popyt pozwala na plasowanie znacznie większych wolumenów. Najlepszym tego dowodem jest wrześniowa emisja dolarowych obligacji Banku Gospodarstwa Krajowego – BGK sprzedał papiery za 2,5 mld USD przy premii zaledwie 30 pb. względem polskich obligacji skarbowych.

Analiza planów Ministerstwa Finansów uwidacznia istotne rezerwy, po które rząd może sięgnąć w każdej chwili. Co ważne, na horyzoncie nie widać obecnie problemów z popytem. W 2026 r. głównym nabywcą skarbowych papierów pozostaje sektor bankowy i wszystko wskazuje na to, że utrzyma on ten status w nadchodzących kwartałach. Przy obecnym, wysokim poziomie stóp procentowych NBP i obawach przed ich podwyżkami, trudno zakładać gwałtowne ożywienie akcji kredytowej. Kapitał banków będzie zatem nadal płynął w stronę obligacji. Przy tegorocznych średnich miesięcznych zakupach rzędu 14 mld zł, sam ten sektor jest w stanie pokryć lwią część przyszłorocznych potrzeb państwa. Potężnym buforem pozostaje również płynność na rachunku centralnym MF (pod koniec sierpnia blisko 180 mld zł), z której można skorzystać w razie chwilowego spadku zainteresowania inwestorów. Ponadto popyt jest dobrze zdywersyfikowany. Oprócz banków, krajowy dług w bieżącym roku akumulowali: fundusze inwestycyjne (ok. 2,2 mld zł miesięcznie), inwestorzy zagraniczni (4,3 mld zł) oraz fundusze emerytalne (1 mld zł).

Podsumowując, choć planowana podaż długu jest gigantyczna, Ministerstwo Finansów nie powinno mieć większych problemów z jego uplasowaniem. Oferta powinna spotkać się z wystarczającym popytem pozwalającym na sfinansowanie potrzeb pożyczkowych w tym i przyszłym roku. To właśnie tym zjawiskiem można tłumaczyć zaskakująco spokojną reakcję krajowego rynku długu po publikacji założeń budżetowych. Mimo wizji dużych emisji, spready ASW w sektorze 10-letnim spadły na początku września poniżej 100 pb., choć osobiście dostrzegam przestrzeń do ich poszerzenia i, w efekcie, nieco bardziej stromej krzywej dochodowości. Istotnym czynnikiem ryzyka pozostaje ryzyko geopolityczne i potencjalne powiększenie nierównowagi finansów publicznych w kolejnych kwartałach – i to nie tylko w samym budżecie centralnym, ale również w jednostkach pozabudżetowych. Potwierdzeniem tych obaw może być chociażby ewolucja planów wydatkowych Funduszu Przeciwdziałania COVID-19.