Nawigacja

Forum relacji inwestorskich

Koloryzowanie wyników finansowych przez spółki
publiczne to jedna z najczęściej stosowanych sztuczek,
które mają przekonać bądź utwierdzić w przekonaniu
rynek kapitałowy, że inwestycja w papiery danej spółki
to dobra okazja do ulokowania kapitału

Odkąd funkcjonuje rynek kapitałowy, przedstawianie kondycji spółki w korzystniejszym niż w rzeczywistości świetle kusiło zarządy spółek publicznych. Dobre wyniki nie tylko oznaczają większe zainteresowanie inwestorów, ale również tłuste premie dla kierownictwa. Pół biedy, jeśli ogranicza się ono do niewinnych trików graficznych w prezentacjach wynikowych. Jednak gdy dochodzi do fałszowania wyników finansowych, tzw. kreatywnej księgowości, sprawa jest poważna, a jej konsekwencją może być nieodwracalna utrata zaufania inwestorów. Kreatywna księgowość to potoczne określenie, które stało się synonimem fałszerstwa sprawozdań finansowych po wykryciu wielkich skandali finansowych w USA w 2002 r.

Po raz pierwszy użyto go w kontekście afery związanej z amerykańskim koncernem energetycznym Enron, kiedy to wyszło na jaw, że rada dyrektorów, z pomocą nieistniejącej już firmy audytorskiej Arthur Andersen, przez wiele lat fałszowała sprawozdania finansowe, ukrywając długi firmy. Przy okazji bankructwa Enronu wyszły na światło dzienne kłopoty kilku innych spółek, na przykład Tyco czy WorldCom. Wskutek wykrycia nieprawidłowości księgowych dołączyły one do grona spektakularnych bankrutów.

Celem spółek, które ukrywały straty i przedstawiały w pozytywnym świetle wyniki finansowe, było przede wszystkim utrzymanie kursów akcji na wysokim poziomie. Osobistym interesem kierowało się kierownictwo, w realiach amerykańskich bowiem wynagrodzenie kadry zarządzającej w znacznej mierze uzależnione jest od wyceny giełdowej spółki. Upadek Enronu spowodował nie tylko straty finansowe, liczone w miliardach dolarów, ale również, a może przede wszystkim - wywołał głęboki kryzys zaufania inwestorów do korporacji i publikowanych przez nie sprawozdań finansowych.

W momencie utraty wiarygodności finansowych raportów

spółek inwestorzy nie byli w stanie dokonać oceny sytuacji finansowej spółki oraz jej perspektyw rozwoju. Amerykańska komisja papierów wartościowych - SEC - w celu odbudowania zaufania do rynku kapitałowego przeforsowała ustawę Sarbanes-Oxley, w której główny nacisk położono na kwestie związane z księgowością spółki: niezależność audytora, kontrolę wewnętrzną czy odpowiedzialność kierownictwa za wyniki finansowe.

Afera Enronu była pierwszym i najbardziej spektakularnym przykładem bankructwa spółki za sprawą fałszowania sprawozdań finansowych. W Europie najgłośniejszym echem odbiło się bankructwo włoskiej spółki Parmalat, spowodowane nadużyciami finansowymi zarządu.

Polskie przykłady

Wśród polskich spółek publicznych również nie brakuje niechlubnych przykładów. Universal, którego akcje w czasie pierwszej hossy na GPW w latach 90. były ulubionym papierem wartościowym giełdowych graczy i spekulantów, to jeden z pierwszych przypadków "poprawiania" wyników finansowych w celu wabienia inwestorów. W późniejszych latach zawrotną karierę na warszawskiej giełdzie zrobił Elektrim, który korzystając z technik kreatywnej księgowości, doczekał się miana "polskiego Enronu".

Pierwszy raz spółka zwiększyła zysk netto w roku 1997 w wyniku dokonania równoczesnej operacji sprzedaży i odkupu akcji Bydgoskiej Fabryki Kabli. Elektrim osiągnął zysk na tej transakcji dzięki różnicy między ceną rynkowa a ceną wynikającą z wartości spółki ujętej w bilansie. Elektrim stosował również praktyki polegające na wyłączeniu ze sprawozdań skonsolidowanych strat poniesionych przez spółki zależne. Działania te nie stały wprawdzie w sprzeczności z wówczas obowiązującym prawem, uznaje się je jednak za twórcze podejście do księgowości.

Rozważając kwestię odpowiedzialności za wprowadzanie w błąd inwestorów co do faktycznej kondycji finansowej spółki, należy pamiętać o tym, że weryfikowanie rzetelności sprawozdań finansowych przygotowywanych przez emitentów giełdowych znajduje się poza kompetencjami instytucji nadzorujących rynek finansowy. Zapewnienie solidności przedstawianych raportów okresowych należy do zarządu spółki i to zarząd, jako organ wykonawczy, jest rozliczany z błędów powstałych w tym zakresie.

Nie można jednak zapominać o istnieniu w spółkach akcyjnych nadzoru korporacyjnego w postaci rady nadzorczej. Kodeks

Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW zaleca, by w ramach rady nadzorczej funkcjonował komitet audytu, którego jednym z podstawowych obowiązków jest właśnie zapewnienie

rzetelności sporządzania sprawozdań finansowych i niezależności audytu. Komitet audytu jest również odpowiedzialny za rekomendowanie radzie nadzorczej podmiotu pełniącego funkcję biegłego rewidenta.

Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW zawierają ponadto zalecenie mówiące o tym, że walne zgromadzenie lub rada nadzorcza powinny zapewnić, aby podmiot uprawniony do badania sprawozdań finansowych zmieniał się przynajmniej raz na siedem lat obrotowych. Taka zmiana spółki audytorskiej ma na celu zapewnienie niezależności podczas badania sprawozdania finansowego. Stosowanie dobrych praktyk przez spółki publiczne nie jest jednak obligatoryjne i niestety odbywa się na zasadzie "stosuj albo uzasadnij, dlaczego nie stosujesz".

Zmiany w przepisach

Mniej rygorystyczne zapisy dotyczące badania sprawozdań finansowych spółek publicznych znalazły się w projekcie nowej ustawy o biegłych rewidentach. Implementując dyrektywę unijną, wprowadzono w przepisach wymóg co do tego, by kluczowy biegły rewident nie mógł wykonywać badania w spółce dłużej niż siedem lat. Powtórne badanie spółki będzie mógł przeprowadzać dopiero po dwóch kolejnych latach.

Rotacja kluczowego biegłego rewidenta to jeden z filarów

prac unijnych, mających na celu odbudowanie zaufania do sprawozdawczości finansowej po serii bankructw związanych

z oszustwami księgowymi na początku bieżącej dekady. Wprowadzenie tych przepisów w polskim ustawodawstwie wzbudza

wiele kontrowersji, jednak jest właściwym krokiem w kierunku redukcji ryzyka wystąpienia poważnych nadużyć finansowych w przyszłości.

Nie do końca uregulowana natomiast pozostaje kwestia oddzielenia przez firmy audytorskie funkcji związanych z przeprowadzaniem audytu i funkcji doradczych. Obsługa klienta zarówno w zakresie doradztwa, jak i badania sprawozdań finansowych może potencjalnie skutkować sytuacjami, w których zachodzi konflikt interesów.

Niezrealizowane prognozy

W dzisiejszych czasach głośnych przypadków nieprawidłowości w sprawozdaniach finansowych spółek nie ma, mimo to raporty finansowe spółek budzą wiele wątpliwości analityków i inwestorów. W bieżącym roku przypadki różnic między danymi przedstawionymi w sprawozdaniach za II kwartał (narastająco), przygotowanymi przez spółki, a raportami półrocznymi, które podlegają przeglądowi przez biegłego rewidenta, nie są odosobnione. Różnice w publikowanych raportach powodują, że wiarygodność raportów sporządzanych przez spółki obniża się. Międzynarodowe standardy rachunkowości pozostawiają jednak pewną swobodę interpretacji przepisów.

Między innymi z tego powodu może wynikać różnica między raportem przygotowanym przez spółkę a późniejszymi sugestiami audytora, jednak granicą elastyczności polityki rachunkowości jest punkt, w którym kończy się true and fair view. Korekty w dół prognozowanych, często z hurraoptymizmem wyników finansowych, są bardzo negatywnie oceniane przez uczestników rynku kapitałowego. Spółki takie jak Bioton, Gant czy Gino Rossi niejednokrotnie sprawiały zawód inwestorom, nie dotrzymując obietnicy co do ostatecznego wyniku finansowego spółki. O efektach liczonych w niematerialnych, ale najcenniejszych jednostkach - utracie zaufania inwestorów - przekonały się bardzo szybko. Bioton dla przykładu z najlepszej spółki giełdowej w 2005 r. stał się w zawrotnym tempie spółką groszową.

Stało się tak między innymi dlatego, że inwestorzy, przeprowadzając analizę spółki, biorą pod uwagę nie tylko informacje zawarte w okresowych sprawozdaniach finansowych, ale uwzględniają również prognozy finansowe przedstawiane przez zarząd, a te wielokrotnie były zmieniane.

Spółki notowane na warszawskiej GPW nie mają wprawdzie obowiązku publikacji prognoz finansowych na dany rok obrotowy. Jeżeli jednak dobrowolnie zdecydują się na przekazywanie inwestorom tego typu informacji, mają obowiązek weryfikować publikowane prognozy, jeśli istnieją przesłanki do ich zmiany. Zmiana prognozy może wynikać zarówno z czynników zewnętrznych, takich jak zmiany cen na rynku walut i surowców, jak i bezpośrednio z działań firmy. Na publikację prognoz finansowych decydują się zazwyczaj małe i średnie spółki.

Publikacja prognoz finansowych sprawia, że spółka jest pozytywnie postrzegana przez inwestorów, jednak wiarygodność zarządu silnie traci na wartości, w przypadku gdy prognozy okażą się nietrafione, szczególnie za sprawą czynników zależnych od spółki i szczególnie wtedy, gdy słowo łamane jest po raz kolejny. Zdarzają się również przypadki, gdy zarządy spółek zmieniają prognozę tuż przed publikacją wyników. Ciekawa sytuacja miała miejsce na początku bieżącego roku, gdy kilka spółek przed ogłoszeniem wyników za IV kwartał zmieniało prognozę nie "na" rok 2007, ale "za" rok 2007, dzięki czemu przedstawione wyniki okazywały się zgodne z prognozami.

W prognozach finansowych spółki przedstawiają swoje oczekiwania co do podstawowych elementów sprawozdania finansowego: przychodów, zysku operacyjnego i zysku netto. Ten pierwszy w założeniu dotyczy przychodów z podstawowej działalności spółki, bywa jednak, że w przypadku braku satysfakcjonujących rezultatów w konfrontacji z inwestorami spółka nagle stwierdza, że dane przedstawione w prognozach dotyczyły zarówno przychodów z działalności operacyjnej, pozostałej działalności operacyjnej, jak i finansowej. Tego typu sztuczki nadużywają zaufania inwestorów i mogą spółki drogo kosztować.

Komunikacja wyników finansowych

W okresie publikacji danych finansowych na rynek spływa wiele raportów, w związku z czym z powodu natłoku informacji wielu dziennikarzy, analityków i inwestorów korzysta nie tyle z samych raportów okresowych, ile z opracowań przygotowanych przez spółki. Jest to okazja do budowania wiarygodności spółki i wzmocnienia zaufania inwestorów poprzez dostarczanie rzetelnych analiz i komentarzy. Służby PR często jednak wykorzystują sytuację i starają się w taki sposób graficznie przedstawić dane finansowe, aby przedstawiały się one jak najbardziej korzystnie dla spółki. Nie ma w tym nic złego, jednak rynek kapitałowy i tak odnosi osiągnięte rezultaty finansowe do konsensusu oczekiwań analityków i raczej nie warto liczyć na to, że pogorszenie wyników umknie uwadze odbiorcy tego typu komunikatu. Co zatem zrobić w przypadku, gdy wynik finansowy nie jest zgodny z oczekiwaniami rynku? Należy przede wszystkim podjąć komunikację z rynkiem. Z pewnością nie jest to dla zarządu spółki sytuacja komfortowa, szczególnie w obecnej sytuacji gospodarczego spowolnienia, które niewątpliwie negatywnie odbije się na wynikach finansowych spółek. Należy jednak brać pod uwagę to, że oczekiwania analityków wobec rezultatów prowadzonej działalności nie będą już tak wyśrubowane, jak to miało miejsce jeszcze rok temu. Łagodniejsze podejście analityków do oceny spółki tym bardziej sprzyja podjęciu dialogu i omówieniu przyczyn niezrealizowania planowanego wyniku.

To oczywiste, ale w rzeczywistości niewiele spółek komunikuje się z rynkiem tak samo w chudych i tłustych czasach. W sytuacji osiągania zadowalających wyników spółki często organizują wystawne konferencje dla analityków, zarządzających i mediów, a w momencie pogorszenia wyników ograniczają się do wysłania suchego komunikatu. Tymczasem inwestorzy oczekują rzetelnych wyjaśnień dotyczących przyczyn wypracowania takiego, a nie innego Na pewno nie należy zaprzeczać faktom i czarować inwestorów obietnicą przyszłych zysków w sytuacji, gdy przeprowadzana restrukturyzacja firmy, sprzedaż aktywów czy inne działania zmierzające do poprawy kondycji finansowej przedsiębiorstwa nie przynoszą spodziewanych rezultatów. Wiarygodności nie wzmacnia również obarczanie całą winą za błędy w funkcjonowaniu spółki swoich poprzedników.

Inwestorzy czekają na racjonalne argumenty i realistyczne obietnice. Cenią również fakt, że mimo problemów zarząd spółki jest otwarty na dialog z akcjonariuszami. Zarząd spółki zapomina również często, że publikując chociażby raport roczny spółki, może zawrzeć szczegółowe informacje dotyczące przyczyn stanu finansowego spółki w dodatkowym sprawozdaniu finansowym.

W przypadku inwestorów instytucjonalnych otwartość w komunikowaniu nie tylko dobrych, ale i tych gorszych informacji oraz ostrożność w sporządzaniu prognoz powoduje, że nawet w momencie pogorszenia kondycji spółka może liczyć na kredyt zaufania, który przekłada się na stabilność kursów akcji.

Magdalena Grzybowska, menedżer ds. relacji inwestorskich

w Lighthouse Consultants

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.