Michał Stalmach, Skarbiec TFI: Problemy firm zwykle trwają dużo dłużej, niż początkowo zakładamy

WYWIAD | MICHAŁ STALMACH - ze zdobywcą Złotego Portfela „Parkietu" w kategorii najlepszy fundusz akcji polskich, zarządzającym funduszami Skarbca TFI, rozmawia Andrzej Pałasz

Publikacja: 01.03.2021 06:49

Michał Stalmach, Skarbiec TFI: Problemy firm zwykle trwają dużo dłużej, niż początkowo zakładamy

Foto: materiały prasowe

Skarbiec Małych i Średnich Spółek po raz piąty z rzędu zakończył rok w ścisłej czołówce swojej grupy, w tym po raz trzeci na miejscu pierwszym. Jak przez ten czas kształtował się jego skład?

Przede wszystkim fundusz koncentruje się na przedsiębiorstwach prywatnych. Obecnie mamy tylko dwie firmy z państwowym akcjonariatem, a ich łączny udział jest poniżej 5 proc. portfela. Z kolei w zeszłym roku przez większość czasu nie posiadaliśmy żadnej. Do tego dobieramy spółki, których produkty czy usługi mogą być skalowalne i oferowane poza Polską. Z reguły reprezentują one branże IT i ochronę zdrowia, jednak wybieramy podmioty już z pewnym tzw. track recordem, a nie bazujące wyłącznie na obietnicach. W tych sektorach możemy znaleźć firmy z potencjałem kilkakrotnego wzrostu biznesu, o ile produkt jest dobry. Wtedy nie jest istotne, że spółka jest z Polski, bo jej produkt jest skalowalny. Szukając kolejnych typów do portfela zadaję sobie często pytanie: czy możliwe jest, że dynamiczny rozwój spółki spowoduje, że jej kurs w ciągu dwóch najbliższych lat ma szansę wzrosnąć dwukrotnie. We wcześniejszych latach w portfelu były np. dwie takie spółki, które notowały stopę zwrotu 100 proc. lub wyższą, natomiast w roku 2020 było ich aż 11. Duży udział w portfelu stanowią również spółki będące liderami w swoich sektorach. Choć w ich przypadku trudno oczekiwać aż tak dynamicznych zwyżek kursów, tego typu podmioty przeważnie lepiej radzą sobie w okresach perturbacji na rynkach, co dobrze uwidocznił poprzedni rok. Główną zasadą jest dobór takich spółek, które poprawiają wyniki, najlepiej dwucyfrowo. Do tego unikamy firm z problemami. Niestety, zwykle trwają one o wiele dłużej, niż na początku jest zakładane, i zeszły rok dobitnie to pokazał. Ważny jest również aspekt braku nadmiernego zadłużenia i generowania dodatnich przepływów operacyjnych. A trzeba zacząć od tego, że każdy typ inwestycyjnych jest na początku oceniany pod kątem płynności, tj. czy w ciągu maksymalnie kilku dni uda się zbudować oczekiwaną wielkość pozycji. Kieruje się zasadą, że zawsze akcje jest trudniej sprzedać niż kupić. Nie chce być zakładnikiem pozycji, dlatego tak ważny jest aspekt płynności.

W poprzednim roku doszło do wielu zmian w portfelu?

Tak. Dużo dobrych prywatnych spółek usługowych popadło w ubiegłym roku w kłopoty, które rzutowały na wyniki i oczywiście wycenę. Były to przede wszystkim przedsiębiorstwa usługowe, z branży sportowej, turystycznej czy restauratorzy. W przypadku takich firm nie da się już odrobić straconego czasu. To tzw. popyt utracony, bo nawet po zdjęciu obostrzeń nikt nie będzie np. chodził dwa razy częściej na siłownię czy jeździł znacznie częściej na wakacje. W lepszej sytuacji znalazły się firmy przemysłowe. Na ich produkty popyt mógł się jedynie przesunąć w czasie. Część osób mogła np. odłożyć zakup AGD w obawie o dochody. A jeśli chodzi o przedsiębiorstwa IT, producentów gier oraz ochrony zdrowia, to właściwie popyt na ich produkty wyprzedził oczekiwania na 2020 r.

W marcu zeszłego roku praktycznie usunęliśmy bądź mocno zredukowaliśmy pozycje w spółkach usługowych, nastawionych na popyt konsumentów. Była to spora zmiana w funduszu. Jednocześnie szukaliśmy takich spółek, które na pandemii mogły zyskać. Co więcej, do niedawna portfel budowany był z wykorzystaniem 30–35 pozycji. Utrzymujemy dosyć duże odchylenia od benchmarku. Tymczasem wiele innych funduszy akcji małych i średnich spółek często składa się ze znacznie większej liczby pozycji, sięgającej nawet 100 spółek w portfelu. My z kolei ograniczamy się tylko do tych, które mają w naszej ocenie obecnie najlepsze perspektywy. Zwracamy też uwagę na wyceny. Pewnym uzupełnieniem portfela zwykle są pozycje z WIG20, również z grona spółek prywatnych, których dużą zaletą jest płynność – jest możliwa sprzedaż w ciągu jednego dnia, na ewentualne pokrycie odpływów czy finansowanie okazji na „misiach". W funduszu praktycznie nie trzymam gotówki. W tamtym roku sytuacja na GPW, jeśli chodzi o płynność, zdecydowanie się poprawiła dzięki zaangażowaniu inwestorów indywidualnych. W efekcie grono spółek, które są rozważane do portfela, wzrosło o około 20–30 podmiotów. W Skarbcu Małych i Średnich Spółek od dłuższego czasu nie ma firm zagranicznych. W zeszłym roku były to pojedyncze pozycje, pozwalające utrzymać wysoką płynność. Wzrost obrotów na GPW pozwolił mi jednak zrezygnować w pierwszej kolejności z zagranicy, a następnie zredukować spółki z WIG20. Nieco się zatem portfel w ostatnim półroczu rozbudował, a jednocześnie rozdrobniły się wagi poszczególnych, w szczególności największych, pozycji.

To nie koniec problemów spółek, które zostały dotknięte obostrzeniami w zeszłym roku?

Jak wspomniałem – problemy zwykle trwają dłużej niż pierwotnie zakładamy czy wskazują menedżerowie kierujących nimi spółek. Latem zeszłego roku pewnie mało kto oczekiwał, że restauracje czy siłownie mogą znów zostać zamknięte na tak długo, a teraz nie będzie dla nas zaskoczeniem, jeśli taka sytuacja utrzyma się jeszcze przez kilka miesięcy. Stąd zwykle staramy się szybko reagować na kłopoty i usuwamy takie firmy z portfela. Widać to choćby po zaangażowaniu funduszu w AmRest czy Enter Air, gdzie na koniec 2019 r. spółki te stanowiły istotne pozycje portfela, a na półrocze ubiegłego roku już ich nie było. Teraz wydaje się nam, że ten rok będzie z kolei dobry dla spółek przemysłowych, w szczególności tych, które w 2020 r. zdołały utrzymać wielkość przychodów.

Na długo przed pandemią zarządzający wskazywali, że pojawienie się inflacji w Polsce pozwoli zacząć przerzucać rosnące koszty zatrudnienia na klientów przez małe i średnie spółki. Dziś sytuacja jest oczywiście całkiem inna, jednak wzrost inflacji jest faktem. Jak to może wpłynąć na „misie"?

Rzeczywiście. Wówczas chodziło o koszty zatrudnienia oraz umacniającego się złotego, co nie było korzystne dla eksporterów. Problem z przerzucaniem kosztów na klientów dotyczył głównie przedsiębiorstw przemysłowych, których jednak dużo nie ma w naszym funduszu. Niemniej jednak, tak jak wspomniałem, są one jednymi z moich tzw. top picks na ten rok. Warto może dodać, że do przemysłu włączam spółki budowlane. Przeznaczam na nie kapitał pochodzący częściowo z ograniczania ekspozycji na firmy, które bardzo mocno zyskały w zeszłym roku, zarówno biznesowo, jak i pod względem wyceny. Sytuacja finansowa spółek przemysłowych może się w tym roku znacząco poprawić. Jestem oczywiście dalej przywiązany do IT i firm z branży ochrony zdrowia, choć zdaję sobie sprawę, że mają za sobą bardzo dobry rok, w którym przyspieszyły dynamikę przychodów niekiedy niejako o dwa lata w rok. Za chwilę będą się zmagać z efektem wysokiej bazy, choć jestem przekonany, że w dalszym ciągu będą wykazywać wzrost, ale naturalne że jego dynamika spowolni. Główna część funduszu pozostaje właściwie niezmienna, choć dochodzi, zwłaszcza ostatnio, do pewnych roszad, m.in. dzięki IPO czy w mniejszym stopniu ABB.

Jakie było największe rozczarowanie zeszłego roku?

Dla mnie premiera „Cyberpunka 2077".

Jak ocenia pan dzisiejszą sytuację krajowego rynku?

W ubiegłym roku wzrost obrotów na GPW sięgnął około 52 proc., więc zmiana jest ogromna. Jak jednak wynika z ankiet wśród domów maklerskich, wbrew pozorom inwestorzy detaliczni najbardziej interesują się spółkami z WIG20, nie zaś małymi spółkami. Biorąc jednak pod uwagę powrót drobnych inwestorów na GPW, sporym zawodem jest mała popularność pracowniczych planów kapitałowych, szczególnie w drugiej i trzeciej fazie. A chyba mało kto jest świadomy ich stóp zwrotu. W naszych funduszach PPK z największym udziałem akcji było to ponad 30 proc. w zeszłym roku. To przecież nie wszystko, bo składki pochodzą nie tylko z kieszeni pracowników, ale i pracodawców oraz państwowego dodatku. Trudno nie wierzyć, że mamy obecnie dołek partycypacji i popularność PPK będzie z czasem rosła.

Kiedy będzie warto sięgnąć po spółki, które w zeszłym roku wypadły najsłabiej?

Jeszcze nie w najbliższych miesiącach, ale być może w II połowie roku już tak, o ile usługi będą miały szansę wrócić do normalnego funkcjonowania. Co ważne, jeśli do tego dojdzie, znów będziemy mieli sektor, na którym pojawi się szansa dwucyfrowych stóp zwrotu. Z perspektywy inwestorów dobrze zatem, że zwyżki nie obejmują całego rynku w tym samym momencie. Do spółek, które najbardziej cierpiały w zeszłym roku, jeszcze nie wracam.

Co będzie sygnałem do zmiany nastawienia?

Przede wszystkim koniec lockdownów w Europie Zachodniej. Polski rząd w dużym stopniu naśladuje posunięcia innych europejskich państw, zatem odpuszczanie obostrzeń tam spowoduje prawdopodobnie poluzowanie także u nas. Poza tym część biznesów polskich spółek w dużej mierze zależy od sytuacji w innych krajach.

Z waszych prognoz na ten rok wynika, że liczycie na kilkunastoprocentową zwyżkę WIG. Jako główne ryzyko wskazujecie kwestię OFE. Niedawno poznaliśmy nowy termin reformy OFE. Czy patrzycie przez ten pryzmat na akcjonariat spółek z GPW?

Liczę, że nie więcej niż 30 proc. dotychczasowych uczestników nie wybierze ZUS-u. OFE są obecne w wielu dobrych spółkach, które przez ostatnie lata mocno się rozwinęły, i nie da się ich pominąć. Wygląda na to, że okres dostosowawczy będzie dosyć długi. Przecena podczas wejścia reformy OFE w życie jest oczywiście możliwa.

CV

Michał Stalmach jest zarządzającym funduszami w Skarbcu TFI od października 2017 r. Odpowiada m.in. za fundusz Skarbiec Małych i Średnich Spółek. Poprzednio od 2016 r. pracował w Nationale-Nederlanden PTE jako młodszy zarządzający portfelem akcji, a wcześniej – od 2009 r. – był analitykiem w DM BOŚ. paan

Parkiet PLUS
Richard Teng, prezes giełdy Binance, o halvingu bitcoina
Parkiet PLUS
Kim pan jest, Satoshi Nakamoto-san?
Parkiet PLUS
Salwador, czyli kraj, który chce być bitcoinowym rajem
Parkiet PLUS
Kryptowaluty wkroczyły do finansowego mainstreamu
Parkiet PLUS
Do poprawy wyników spółek z branży chemicznej niezbędny jest wzrost popytu i cen
Parkiet PLUS
Najwyższe stopy zwrotu przyniosą średnie spółki