Giełdowa wspinaczka po ścianie strachu

W trwającym od początku roku pojedynku pomiędzy akcjami a obligacjami obie strony zdają się okopywać na dotychczasowych pozycjach. Sierpniowa eskalacja wojen handlowych jedynie powiększyła rozdźwięk między oboma rynkami.

Publikacja: 16.09.2019 12:00

Giełdowa wspinaczka po ścianie strachu

Foto: Adobestock

Choć to przeciąganie liny może jeszcze trochę potrwać, to rozstrzygnięcie będzie uzależnione bardziej od danych napływających ze światowych gospodarek niż od działań Donalda Trumpa czy Fedu. W końcu gospodarka nie może znajdować się w kwantowej superpozycji stanów. Albo będzie globalna recesja w przyszłym roku, albo jej nie będzie. Albo rynek akcji padnie na kolana, albo inwestujący w obligacje będą musieli zarządzić odwrót z pola bitwy.

Po kolejnej wymianie ciosów między USA a Chinami, wojny handlowe pozostają głównym zagrożeniem, na które zwracają uwagę globalni inwestorzy. Jednak w ciągu ostatnich kilku tygodni, po raz pierwszy od lat, do powszechnej świadomości zaczęło przebijać się słowo o znacznie bardziej złowieszczym przesłaniu – recesja. Trwające już dość długo przemysłowe spowolnienie, gwałtownie spadająca rentowność obligacji, obniżka stóp przez Fed i wreszcie formalne odwrócenie się krzywej dochodowości w USA (rentowność dziesięcioletnich obligacji zeszła poniżej dwuletnich dopiero w trakcie sierpniowej ucieczki od ryzyka) wypełniły niezbędne warunki do uznania nadejścia gospodarczej zapaści na świecie za bardzo prawdopodobny scenariusz.

Słowo recesja bije rekordy

Globalne banki inwestycyjne, rynkowi stratedzy i analitycy zaczęli niemal prześcigać się w ogłaszaniu daty rozpoczęcia praktycznie pewnej już recesji. Zgodnie z wyliczeniami serwisu Bloomberga, w ubiegłym miesiącu słowo recesja zostało użyte w największej liczbie artykułów od 2011 roku. Jest to spostrzeżenie zbieżne z wynikami sierpniowego sondażu Bank of America ML, zgodnie z którym już co trzeci zarządzający na świecie dostrzega ryzyko nadejścia recesji w ciągu najbliższego roku (największy odsetek od ośmiu lat). Patrząc na częstotliwość wyszukiwania słowa na „r" w wyszukiwarce Google'a można dojść do wniosku, że gospodarcze załamanie (mające dopiero nadejść) jest już dziś na ustach wszystkich w porównywalnym stopniu, jak podczas tzw. wielkiej recesji lat 2008–2009. Co jednak ciekawe, w tym samym czasie, szukając w internecie informacji o zbliżającym się gospodarczym załamaniu, praktycznie nikt nie używa takich słów jak bessa czy krach.

Dokładnie odwrotnie było w trakcie panicznej wyprzedaży na Wall Street w grudniu ubiegłego roku, gdy inwestorzy szykowali się na nadejście rynku niedźwiedzia, a w mniejszym stopniu przejmowali się widmem recesji. Jest to właśnie efekt zadziwiającej rozbieżności, jaka zapanowała na rynkach akcji i obligacji, które zdają się odmiennie oceniać perspektywy światowej gospodarki. Analitycy z banku JP Morgan pokusili się nawet o oszacowanie prawdopodobieństwa wystąpienia recesji w USA według zachowania się poszczególnych klas aktywów. Okazało się, że rynki akcji oraz obligacji korporacyjnych praktycznie w ogóle nie biorą pod uwagę ryzyka rozpoczęcia gospodarczej zapaści, a już na pewno w znacznie mniejszym stopniu niż na przełomie tego i ubiegłego roku. Natomiast w ceny obligacji skarbowych oraz surowców wpisana jest prawie pewna recesja, której jeszcze w styczniu papiery dłużne amerykańskiego rządu nie dostrzegały (ale surowce już tak).

GG Parkiet

Choć to rozdwojenie jaźni na rynkach akcji i obligacji jest coraz wyraźniejsze i na razie nie widać wyraźnych przesłanek do ogłoszenia ostatecznego zwycięzcy tego pojedynku, to zarówno zarządzający, jak i finalni klienci funduszy inwestycyjnych już dokonali i obstawili wygraną rynku obligacji. Inwestorzy instytucjonalni już trzeci miesiąc z rzędu utrzymują znaczące przeważenie gotówki w portfelach, niedoważając przy tym akcje. Rekordowo wielu zarządzających chwali się także stosowaniem pewnych form zabezpieczenia portfela akcyjnego. Dodatkowo, od początku czerwca głównym „zakładem" inwestycyjnym globalnych funduszy jest utrzymywanie długiej pozycji w obligacjach skarbowych. Jest to sytuacja niemająca precedensu w comiesięcznej sondzie BoAML. Co więcej, ekspozycja na amerykański dług bazuje na papierach o długim i średnim terminie do wykupu, czyli wyższym ryzyku stopy procentowej, w stopniu największym od ponad dekady.

Czy to już „irracjonalna wybujałość"?

Stojąca w sprzeczności ze słabością bijącą z globalnego przemysłu siła indeksów akcji (zarówno na Wall Street, jak i w strefie euro) nie przekonała najwyraźniej ani profesjonalnych inwestorów, ani indywidulanych graczy, których nastroje sugerują, że podchodzą do trwałości giełdowego wzrostu z dużą dozą sceptycyzmu. Detaliczni klienci funduszy akcyjnych umarzają jednostki w tempie obserwowanym zazwyczaj w czasie regularnej bessy (w tym roku odpływ doszedł już do 8 proc. aktywów funduszy akcyjnych). W ciągu ostatnich kilku miesięcy nie miało przy tym znaczenia, czy są to fundusze inwestujące na rynku amerykańskim, europejskim czy na rynkach wschodzących. Odwrót drobnych inwestorów od ryzykownych aktywów jest powszechny i gwałtowny. Trudno o większy przejaw pesymizmu i niechęci do rynku akcji.

GG Parkiet

Z drugiej strony, niespotykany optymizm opanował detaliczny rynek funduszy obligacji, szczególnie skarbowych. W ciągu ostatnich trzech miesięcy rekordowe 160 mld dolarów (więcej niż spore przecież odpływy z funduszy akcyjnych) napłynęło do funduszy dłużnych na całym świecie (w całym roku aktywa tych funduszy zwiększyły się o ok. 7 proc. dzięki nowym środkom). Już same te napływy na rynek obligacji mogłyby być potraktowane jako przejaw zbytniej jednomyślności, jaka zapanowała wśród inwestorów przeceniających być może ryzyko recesji, spadku inflacji oraz pokładających przesadne nadzieje na ponowne rozruszanie pras drukarskich w bankach centralnych.

Stan rynku długu po tegorocznej hossie każe się zastanowić nad racjonalnością takiego zachowania oraz ryzykiem, jakie może się ukrywać w tych aktywach. W 1996 roku Alan Greenspan użył terminu irracjonalna wybujałość (irrational exuberance) do skomentowania zadziwiającej siły rynku akcji w czasie tworzenia się bańki dotcomów. Być może opisanie dzisiejszego stanu rynku obligacji tymi samymi słowami okaże się równie przedwczesne, jak w przypadku pierwowzoru – pęknięcie bańki internetowej nastąpiło dopiero w 2000 roku. Patrząc jednak na miejsce, w którym znalazł się rynek długu, określenie to samo ciśnie się na usta. Jak inaczej można podsumować fakt, że już niemal co trzecia obligacja na świecie jest notowana z ujemną rentownością. Kreatywni wielbiciele obligacji znaleźli sposób na zracjonalizowanie idei płacenia za przywilej pożyczenia komuś własnych pieniędzy. Słowo wytrych to – japonizacja. Opanowuje ona właśnie Europę, a zasadza się na Amerykę. Rzeczywiście, podobieństwa do gospodarczej historii Japonii, szczególnie w przypadku strefy euro, są uderzające. Od demografii zaczynając, przez walutę i wysokie zadłużenie, a na działaniach banku centralnego kończąc. Konsekwencją przyjęcia wizji japonizacji jest oczywiście to, że rentowność państwowego długu nigdy już nie wzrośnie, ponieważ nie będzie możliwości wskrzeszenia inflacji, a skala zadłużenia nie będzie miała znaczenia, jako że banki centralne będą skupować dowolną liczbę obligacji, utrzymując niskie lub ujemne rentowności w nieskończoność.

GG Parkiet

Być może Europie rzeczywiście blisko do odegrania roli drugiej Japonii, jednak w przypadku USA jest to moim zdaniem za daleko posunięta analogia. Nawet jednak w Japonii, gdzie bank centralny ma już ponad 40 proc. obligacji Skarbu Państwa, 30-letnie obligacje wciąż mają dodatnią rentowność, podczas gdy ich niemieckie odpowiedniki przyniosą „szczęśliwym" sierpniowym nabywcom pewną stratę.

Kto komu przyzna rację?

Epidemia ujemnych rentowności objęła już niemal całą zachodnią Europę. Inwestorzy muszą dopłacać rządowi w Madrycie za możliwość trzymania jego papierów dłużnych przez kolejne 5 lat. Włoskie dziesięcioletnie obligacje, których rentowność zaledwie 11 miesięcy temu dobijała do 3,7 proc. w wyniku utarczek budżetowych pomiędzy Rzymem a Brukselą, na początku września odnotowały rekordowo niską dochodowość wynoszącą zaledwie 0,7 proc. Nawet Grecy, którzy praktycznie zbankrutowali w 2012 roku, mając najwyższe rentowności obligacji w strefie euro, mają jednocześnie możliwość tańszego finansowania wydatków budżetowych w euro niż Amerykanie w dolarach. Co więcej, posiadacze wyemitowanych dwa lata temu 100-letnich obligacji austriackiego rządu mogli się cieszyć prawie 75 proc. stopą zwrotu, licząc od początku roku do końca sierpnia (wykres 2). Żaden indeks akcji na świecie nie dokonał w tym roku podobnego wyczynu. Z całego indeksu S&P 500 tylko jedna spółka mogła pochwalić się wyższym wzrostem kursu akcji. Była to sieć restauracji serwujących meksykańskie przysmaki Chipotle Mexican Grill (+97 proc.).

Irracjonalna wybujałość europejskiego rynku obligacji objęła też segment długu korporacyjnego. Analitycy Deutsche Banku szacowali w sierpniu, że już połowa obligacji o ratingu inwestycyjnym notowana jest z ujemną rentownością. Na inwestycji w dziesięcioletnią obligację szwajcarskiej spółki Nestle można było w tym roku zyskać 13 proc., gdy rentowność z 1,2 proc. na początku roku spadła w sierpniu poniżej zera. Nawet krótkoterminowe obligacje niektórych europejskich firm bez ratingu inwestycyjnego, czyli tzw. śmieciowych, miały w ubiegłym miesiącu ujemne rentowności. Absurdalność takiego zachowania rynku długu została być może w końcu dostrzeżona, gdyż pierwsza połowa września przynosi wyraźną zmianę i wzrost rentowności. Nawet krzywa dochodowości w USA powróciła do normalnego nachylenia po krótkiej sierpniowej inwersji (10-2 lata). Nie neguje to co prawda możliwości wystąpienia recesji, ale daje argument na to, że rynek obligacji przeszarżował w szacowaniu prawdopodobieństwa rychłego załamania w światowej gospodarce.

Z drugiej strony, wspinające się od kilku miesięcy po ścianie strachu indeksy akcji, nie tylko na Wall Street, ale nawet w Europie (paryski CAC) znalazły się właśnie o krok od ustanowienia nowych rekordów dziesięcioletniej hossy. Wszystko to sugeruje, że rozstrzygnięcie pojedynku między akcjami a obligacjami może się jednak odbyć zgodnie ze schematem znanym z lat 1995, 1998 czy 2016 roku, kiedy to rynek długu musiał w końcu przyznać rację i oddać inicjatywę inwestorom z Wall Street, ponieważ gospodarcze spowolnienie nie zamieniło się ostatecznie w recesję. Skończyło się tylko na strachu.

Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji Investors TFI

Analizy rynkowe
Bessa w pełnej okazałości
Gospodarka krajowa
Stopy nie muszą przewyższyć inflacji, żeby ją ograniczyć
Analizy rynkowe
Spadki na giełdach boleśnie uderzają w portfele miliarderów
Analizy rynkowe
Dywidendy nie takie skromne
Analizy rynkowe
NewConnect: Liczba debiutów wyhamowała
Analizy rynkowe
Jesteśmy na półmetku bessy. Oto trzy argumenty