Blaski i cienie regulacji

Kiedy blisko sto lat temu powstawały pierwsze regulacje, mające przeciwdziałać nadużyciom na rynku kapitałowym, miały one na celu ochronę „wdów i sierot", a konkretnie inwestowanych na giełdach pieniędzy grup społecznych wymagających szczególnej troski.

Publikacja: 26.09.2019 19:00

dr Mirosław Kachniewski Prezes Zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych

dr Mirosław Kachniewski Prezes Zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych

Foto: materiały prasowe

Z czasem ochrona ta została rozciągnięta na coraz szersze grupy uczestników rynku i w coraz mniejszym stopniu spełniała swą pierwotną rolę. Dziś żyjemy w świecie, w którym teoretycznie wszyscy są objęci ochroną, ale w praktyce regulacje nie mają na celu dbałości o dobro inwestorów. Stało się tak nie z uwagi na złą wolę regulatorów czy nadzorców, ale ze względu na logikę systemu, która została przedstawiona poniżej.

Ochrona jest potrzebna

Na początku chciałbym jasno podkreślić, że ochrona inwestorów, zwłaszcza tych nieprofesjonalnych, jest potrzebna, a wręcz niezbędna dla prawidłowego rozwoju rynków kapitałowych. To ci najmniejsi i najsłabsi są najbardziej narażeni na różnego rodzaju nadużycia, a to oni przecież w swej masie budują płynność, dostarczają kapitał, stanowią przeciwwagę dla dużych instytucji finansowych. Cieniem regulacji nie jest zatem sam fakt ochrony inwestorów, ale zakres tej ochrony – tak w ujęciu rodzajów rynków, jak i rodzajów transakcji.

Ochrona kreuje potrzebę ochrony

Problemem związanym z wprowadzeniem ochrony jakiejś szczególnej grupy, choćby najwęziej rozumianej w ujęciu podmiotowym i przedmiotowym, jest stopniowe jej rozszerzanie. Jeśli przyjmiemy, że prowadzone w dni robocze na terenie zabudowanym głębokie wykopy powinny dla bezpieczeństwa być w zabezpieczone barierkami, to na początku wszyscy będą zgodni, że taka regulacja ma sens, bo ludzie spieszący się do pracy są szczególnie narażeni na wypadki wynikające z nieoczekiwanie wykopanych dołków. Z czasem jednak okaże się, że zakres ochrony musi ulec rozszerzeniu.

Po pierwszym wypadku w dni wolne od pracy okaże się, iż należy ochronę rozszerzyć na weekendy i święta, nawet jeśli w te dni wykopy prowadzone są wyłącznie w trybie absolutnie pilnym, awaryjnym, a jednocześnie – niejako z definicji – w czasie mniejszego napięcia czasowego umożliwiającego większą ostrożność ze strony osób wpadających do wykopów. Następnie okaże się, że barierkami powinny zostać otoczone nie tylko głębokie wykopy, ale także te płytkie, bo przecież w nich też sobie można zrobić krzywdę. A na końcu pojawi się wniosek, że przecież poza terenem zabudowanym też mieszkają ludzie i im też się należy stosowna ochrona. Dochodzimy zatem do wniosku, że każde zagłębienie w ziemi powinno być otoczone barierką ochronną. Przy czym z czasem pojawią się coraz bardziej skomplikowane definicje barierki i wymogi, jakie muszą zostać spełnione, aby uniknąć coraz wyższych sankcji.

Co ciekawe, ruch regulacyjny jest jednokierunkowy, nawet jeśli będziemy mieli wyniki badań wskazujące na przeciwskuteczność regulacji. Jeśli się okaże, iż np. postawienie barierek zwiększa liczbę wypadków, gdyż przyciąga więcej publiczności przekonanej o swym absolutnym bezpieczeństwie, to i tak barierki nie zostaną zlikwidowane, a raczej rozbudowane, a sankcja za niewłaściwie ogrodzenie zostanie podniesiona. Nazywam to regulacyjnym mechanizmem zapadkowym i szerzej wyjaśniam pod koniec tekstu.

Hazard moralny

Wprowadzenie obowiązku stawiania barierek spowoduje przekonanie społeczeństwa o powszechnym bezpieczeństwie nawierzchni i wyłączy nawyk patrzenia pod nogi. W konsekwencji choć każdy, choćby najpłytszy, wykop będzie ogrodzony, to liczba wypadków będzie rosła, gdyż ludzie będą się potykać o wystające kamienie, o kępkę trawy, czy ślizgać na psiej kupie. A jeśli przyjdzie gołoledź, to zostanie ogłoszony stan wyjątkowy, gdyż sami ortopedzi połamią się w drodze do pracy i nie będzie komu zająć się ofiarami hazardu moralnego. Następnie zostaną wprowadzone sankcje na tych, co nie ostrzegli przed gołoledzią i na tych, co nie posypali piaskiem wszystkich chodników jednocześnie dokładnie w momencie zamarzania wody. I regulacje przewidujące wszelkie inne komplikacje wynikające ze zdarzeń atmosferycznych i sposoby im zaradzenia.

Ochrona staje się oczywistością

Zdaję sobie sprawę, że czytelnicy mogą się nieco dziwić moim wywodom. No bo to chyba byłoby dobrze, gdyby nie można było rozpocząć kopania, dopóki nie ma ogrodzenia? Przecież tak byłoby bezpieczniej? Na pewno tak, ale za jaką cenę? I nie chodzi tu tylko o koszty barierek, służb badających ich poprawność etc. Chodzi mi bardziej o to, że każde ograniczenie ryzyka generuje inne bezpośrednie i pośrednie ryzyka.

Ryzyko bezpośrednie dotyczyć będzie problemów wynikających ze stosowania tej regulacji. Wyobraźmy sobie, że jest pożar, ale mamy awarię dopływu wody. Moglibyśmy ją szybko usunąć, ale nie możemy kopać, bo nie przywieźli barierek. Inny przykład – musimy obejść kilometr barierek z powodu wykopu głębokiego na 10 cm. Zdecydowana większość wybiera drogę na skróty i ponosi tym większe ryzyko związane ze spadnięciem z wysokości, im wyższe barierki zostały zaordynowane przez regulacje.

Ale to wszystko jest niczym w porównaniu z ryzykami pośrednimi. Przecież jeśli nie trzeba patrzeć pod nogi, bo wszędzie są barierki, to prędzej czy później ktoś spadnie ze schodów. Schody zatem także zostaną otoczone barierkami. Żeby się dostać do schodów, trzeba będzie przejść przez labirynt, nacisnąć zielony guzik, kiedy pojawi się napis, „czy na pewno chcesz wejść na schody", a następnie zaakceptować na smartfonie komunikat „tak, wiem, że wejście na schody jest ryzykowne".

Czy tak będzie bezpieczniej? Być może, ale o ile nam to skomplikuje życie? A może jednak lepiej jest po prostu patrzeć pod nogi?

Powstawanie lobby regulacyjnego

Powstanie każdej nowej regulacji wiąże się z powstaniem zastępów specjalistów poświęconych danej dziedzinie. Ktoś przecież te szczegółowe regulacje musi napisać, ktoś egzekwować, ktoś rozsądzać, ktoś walczyć o odszkodowania. Ktoś musi te barierki produkować, ktoś certyfikować, ktoś nadzorować. Z czasem pojawią się specjalizacje dotyczące barierek dziennych i nocnych, w terenie zabudowanym i poza nim, do wykopów głębokich i płytkich etc. Każdy wypadek owocował będzie nowymi uzupełnieniami, nowymi pomysłami, nowymi sankcjami. I po kilkudziesięciu latach okaże się, że regulacje zupełnie oderwały się od swej pierwotnej roli, tj. ochrony przechodniów, a stały się orężem w walce pomiędzy przedsiębiorcami a Organem Nadzoru nad Barierkami i ekspertami od odzyskiwania odszkodowań. Natomiast rozrost tych regulacji spowoduje, że przechodniom będzie bardzo trudno poruszać się po mieście, gdyż każde zagłębienie będzie otoczone barierkami.

A kiedy przedsiębiorcy uznają, że prowadzenie prac metodą odkrywkową stało się zbyt drogie i wszystko będą drążyć pod ziemią, to branża barierkowców będzie już na tyle silna, że wymusi stawianie barierek nad podziemnymi korytarzami, choćby nie miało to żadnego uzasadnienia względami bezpieczeństwa.

Tworzenie rynku bez ryzyka

Rezultatem kilkudziesięciu lat ewolucji regulacji rynku kapitałowego jest ciekawa próba stworzenia rynku bez ryzyka. Znając zależność pomiędzy zyskiem a ryzykiem, wiemy, że obniżenie ryzyka musi prowadzić do obniżenia zysku i tak się dzieje w istocie. Giełdy są dziś bezpieczniejsze niż kiedyś, ale trudniej na nich zarobić. Wynika to bezpośrednio z regulacji, które podnoszą koszty funkcjonowania wszystkich podmiotów rynku kapitałowego i zniechęcają je do podejmowania ryzyka. Patrząc na to np. z perspektywy spółki giełdowej – im więcej pieniędzy przeznaczy ona na analizy prawne, zatrudnienie stosownych ekspertów oraz na służby mające dopilnować zgodności z regulacjami, tym mniej zysków otrzymają inwestorzy. A im większe sankcje mogą być nałożone na spółkę i członków jej władz, tym mniej skłonny będzie zarząd do podejmowania ryzyka, bardziej administrując niż aktywnie zarządzając spółką. W ten sposób regulacje pozbawiając inwestorów ryzyka, jednocześnie ograniczają ich zyski.

Dzieje się tak w imię źle pojętej równości. Inwestorzy bowiem chcą mieć jak najszerszy dostęp do rynków, także tych, które były wcześniej zarezerwowane wyłącznie dla profesjonalistów, i dostęp ten uzyskują – czy to z uwagi na działania regulacyjne, czy też załatwiając sobie udział pośredni dzięki zaangażowaniu instytucji finansowych gotowych podstawić swym klientom wszystko, czego tylko zapragną. Jeśli jednak w wyniku tego dostępu poczują się oszukani, to wówczas oczekują szczególnej ochrony, należnej im przecież z uwagi na ich nieprofesjonalny charakter. To tak jakby ktoś zbyt dosłownie zrozumiał, że „każdy może mieć swój Everest" i wybrał się bez przygotowania w Himalaje, a potem oczekiwał akcji ratunkowej, ponieważ się na tym nie zna i nie powinien się tam wybierać.

Spirala regulacyjno-ucieczkowa

Oczywiście nie każdy jest szczęśliwy, kiedy musi omijać barierki. Są ludzie, którzy lubią spojrzeć głębi w oczy, przeskoczyć szczelinę, przejść nad przepaścią. To oni właśnie chcą uciec z rynku regulowanego, a instytucje finansowe chętnie im pomagają. Ciekawym przykładem takiej ucieczki było powstanie rynku alternatywnego AIM.

Dla uporządkowania faktów wspomnę, że od kilku dekad oczywistym wymogiem przeprowadzania publicznej emisji akcji było przygotowanie prospektu emisyjnego. Abstrahując w tym miejscu od tego, czy inwestorzy czytają ten dokument, a nawet czy byliby w stanie zrozumieć choćby kilkadziesiąt stron czynników ryzyka, wymóg taki był powszechnie akceptowany. Podobnie jak ten, że aby spółka mogła być notowana na rynku powszechnie dostępnym dla inwestorów, to musi wcześniej mieć prospekt emisyjny zatwierdzony przez organ nadzoru. I oto prawnicy w londyńskim City wpadli na pomysł, że można stworzyć rynek, na którym notowane byłyby papiery na podstawie innego dokumentu niż oficjalnie zatwierdzany prospekt.

W ten sposób powstał w 1995 r. AIM (ang. Alternative Investment Marke, a za nim inne rynki alternatywne, w tym NewConnect) – rynek, który naruszał dogmat prospektowego dostępu do informacji. Rynek, który jest publiczny (bo każdy może tam zawrzeć transakcję), choć nie jest poprzedzony ofertą publiczną i związaną z nią procedurą prospektową. Rynek, który został stworzony w odpowiedzi na wyrażaną przez inwestorów potrzebę szerokiego dostępu do ofert pre-IPO, postrzeganych jako bardziej zyskowne (choć wiążących się z większym ryzykiem).

Takie działanie rynków spotkało się z odpowiednią reakcją unijnego nadzorcy, który objął regulacjami także rynki alternatywne. Co ciekawe, bez pytania o zgodę inwestorów. Nie mieli oni szansy wypowiedzieć się, czy życzą sobie nowego poziomu ochrony (i związanych z tym kosztów), czy wolą pozostać przy wcześniejszym reżimie, w ramach którego przecież dokonywali decyzji inwestycyjnych. Nastąpiła zatem kolejna fala ucieczki – na rynek forex, kryptoaktywów czy crowdfundingu.

Warto w tym miejscu zauważyć, że mamy do czynienia ze swoistym mechanizmem wypychania poza rynek regulowany tej części inwestorów, którzy czują się nadmiernie „zaopiekowani". Nie mogą oni znaleźć segmentu rynku odpowiadającego na ich potrzebę ochrony i jedyną formą rezygnacji z nadopiekuńczości jest ucieczka z rynku całkowicie regulowanego na rynek całkowicie nieregulowany. Brak jest formy pośredniej dla tej grupy inwestorów, która w takim reżimie czułaby się najlepiej.

Brak możliwości odwrotu

Z przykrością muszę napisać, że obniżanie wymogów regulacyjnych jest praktycznie niemożliwe. Działa tu wspomniany powyżej regulacyjny mechanizm zapadkowy, powodujący, iż regulacje mogą być tylko coraz bardziej wymagające. Nie wynika to ze złej woli regulatorów czy nadzorców, ale ze zwyklej ludzkiej pragmatyki. Otóż obecni regulatorzy są zakładnikami poprzednich regulatorów. Nie mogą oni obniżyć wymogów regulacyjnych, gdyż jeśli dojdzie na rynku do nadużyć (a prędzej czy później na pewno dojdzie), to wówczas ci poprzedni podniosą larum, że jest to skutkiem zniesienia ograniczeń, które oni przecież wprowadzili, bo były najlepsze na świecie i gdyby nie zmieniać tych dobrych regulacji, to rynek byłby lepszy. W podobne tony uderzą pokrzywdzeni i politycy, którzy będą chcieli zyskać ich poparcie. W ten sposób raz przyjęte regulacje muszą pozostać praktycznie po wsze czasy.

Niestety, na tym się nie da poprzestać i zakres regulacji ulega rozszerzeniu po każdym istotnym nadużyciu na rynku. Jeśli inwestorzy stracili pieniądze, to swe niezadowolenie kierują m.in. pod adresem nadzorcy, a ten ma zawsze jedną dobrą odpowiedź: „musimy zmienić regulacje". Niekiedy rzeczywiście jakieś obszary nie były objęte nadzorem, choć jest to sytuacja niezwykle rzadka (szerzej poniżej). Najczęściej natomiast jest to reakcja obronna, jeśli szkody inwestorów były rezultatem niewłaściwego działania nadzoru. Wszak trudno powiedzieć: „regulacje były dobre, ale my źle nadzorowaliśmy rynek". Dużo przyjemniejsza jest narracja: „dajcie nam regulacje, a nic takiego już się w przyszłości nie powtórzy".

Stąd na rynku od zawsze była i na zawsze pozostanie skłonność nadzorcy to żądania coraz to nowych uprawnień regulacyjnych. Regulatorom natomiast bardzo trudno się takim żądaniom przeciwstawić, bo w przyszłości, kiedy dojdzie do nadużycia, to rozpocznie się szukanie winnych temu, że nie było stosownych regulacji.

Fragmentacja regulacji

Bardzo ciekawą charakterystyką regulacji rynku kapitałowego jest daleko idąca szczegółowość, co w praktyce zamiast lepiej definiować nadużycia, to lepiej określa „nienadużycia". A w innych obszarach funkcjonowania człowieka jest odwrotnie i nie mamy z tym problemu. Znając jedną ogólną zasadę, „nie kradnij", jesteśmy w stanie jasno określić, co jest dozwolone, a co nie na terenie hipermarketu, gdzie mózg aż kipi od pokusy różnych nadużyć. Im bardziej precyzyjnie będziemy chcieli zdefiniować tę zasadę, tym bardziej ryzykujemy, że coś się w niej nie zmieści. I nie potrzebujemy osobnej ustawy dotyczącej zjedzenia batonika przed zapłaceniem czy oszukiwania przy warzeniu owoców.

Na rynku kapitałowym jest inaczej – każde nadużycie wymaga osobnej definicji, z czego wychodzi kuriozalne domniemanie, że jeśli coś się w tej definicji nie zmieściło, to nie zostało złamane prawo. Tak jakby rynek kapitałowy był eksterytorialny, jakby nie obowiązywały na nim ogólne przepisy dotyczące np. oszustwa. Podobne podejście zauważyć możemy w stosowaniu prawa o ruchu drogowym – jeśli ktoś kogoś zabije samochodem, to niejako automatycznie przestają obowiązywać ogólne przepisy dotyczące zabójstw, pozostają tylko te specyficzne związane z prowadzeniem pojazdu i karami stąd wynikającymi.

Sankcje zamiast zadośćuczynienia

Jeśli założylibyśmy, że regulacje mają chronić inwestorów, to powinny nie tylko przeciwdziałać nadużyciom, ale także dawać możliwości realnego dochodzenia roszczeń przez osoby pokrzywdzone. Tymczasem żadna regulacja tego nie przewiduje – wszystkie skoncentrowane są na ukaraniu winnych, nawet jeśli kara ta przekładana jest później na samych inwestorów. Najbardziej jaskrawym przykładem jest tutaj nakładanie sankcji na spółkę giełdową. Przecież kara ta będzie w praktyce wypłacona z pieniędzy akcjonariuszy, czyli inwestorzy będą musieli zapłacić realne pieniądze za satysfakcję moralną, a poniesionych strat nikt im nie zrekompensuje.

Warto nadmienić, że rozwiązaniem nie byłoby także nakładanie sankcji na władze spółki jako osoby fizyczne. Wprawdzie w tym przypadku kara nie byłaby płacona bezpośrednio z pieniędzy inwestorów, ale pośrednio już jak najbardziej – czy to w formie ubezpieczenia odpowiedzialności menedżerów, czy obniżenia ich skłonności do podejmowania ryzyka.

Co w takim razie można zrobić? Idealnym dla inwestorów byłoby podejście nadzorcy polegające na stwierdzeniu naruszenia prawa połączone ze wsparciem w procesie dochodzenia roszczeń przed sądami cywilnymi. Wówczas inwestorzy mieliby rzeczywistą możliwość uzyskania zadośćuczynienia za poniesione straty. Oczywiście nie jest to proste, często wyliczenie tej straty wymagałoby szczegółowych analiz, niemniej na pewno dawałoby inwestorom dużo więcej satysfakcji od obecnie funkcjonującego systemu.

Brak wpływu chronionych na obszary ochrony

Olbrzymią niedogodnością obecnego systemu jest brak jakiegokolwiek wpływu osób chronionych na kształt i egzekwowanie regulacji. Inwestorzy indywidualni nie są źródłem inspiracji dla regulatora, w najlepszym przypadku projekty regulacji są z nimi konsultowane na takich samych zasadach, jak z innymi uczestnikami rynku. A przecież to oni powinni być najważniejszymi beneficjentami wszelkich działań regulacyjnych, to w oparciu o ich dobrze rozpoznane potrzeby powinny być tworzone regulacje, nie zaś w oparciu o przekonanie regulatora, czego prawdopodobnie inwestorzy oczekują.

Jeszcze gorzej wygląda kwestia udziału inwestorów indywidualnych w podejmowaniu działań nadzorczych. To nie inwestorzy określają, jakie powinny być priorytety, nie uczestniczą w prowadzonych postępowaniach, nie mają wpływu na ich rozstrzygnięcia, a w szczególności na wymiar sankcji, przez co często ponownie stają się ofiarami nadużyć – najpierw stracili pieniądze w wyniku samego nadużycia, a później z ich pieniędzy płacona jest kara.

Przyszłość rynku regulowanego

Na koniec warto by było się zastanowić, jaka przyszłość czeka inwestorów indywidualnych. Czy znajdą swoje miejsce na polskim rynku kapitałowym, czy zostaną zmuszeni do wyjścia poza granice kraju lub poza rynek regulowany? Niestety, zatrzymanie inwestorów na warszawskiej giełdzie wymagałoby podjęcia istotnych działań, które mogą okazać się trudne w realizacji.

Rozwiązaniem mogłoby być jasne wydzielenie rynku regulowanego, na którym inwestorom przysługiwałaby najdalej idąca ochrona oraz segmentów rynku obciążonych większym ryzykiem. Krokiem w tym kierunku jest formalne uznanie NewConnect za „rynek rozwoju", jednak na dzisiaj ulgi regulacyjne dla tego segmentu rynku są absolutnie symboliczne.

Kluczem do sprawy wydaje się zrozumienie potrzeb inwestorów, określenie poziomu ochrony i środków służących do ich realizacji, poddanie nadzoru ocenie ze strony tej grupy uczestników rynku, na rzecz których teoretycznie stworzone zostały regulacje i cały mechanizm ich egzekwowania.

Teoretycznie to jest możliwe, ale przywołany powyżej regulacyjny mechanizm zapadkowy pozwala raczej przypuszczać, że wszystko zostanie po staremu, a inwestorzy – poprzez nadmierną i kosztowną opiekę regulacyjną – wypchnięci zostaną poza rynek regulowany np. w kierunku kryptoaktywów. Wówczas na rynku regulowanym będziemy mieli mniej nadużyć, ale też mniej inwestorów. A ci najbardziej aktywni zmuszeni będą do operowania poza polskim systemem prawnym.

Nadzieję dałoby zastosowanie rozwiązań przeciwdziałających rozrostowi regulacji, tj. oceny skutków regulacji opracowywane zarówno ex ante, jak i ex post. Analiza ex ante wymaga oceny, jak regulacje wpłyną na obszar regulowany, w szczególności wymaga szczegółowego zbadania, co by było, gdyby regulacje nie zostały wprowadzone i na ile wprowadzenie regulacji będzie lepsze od tej opcji „zerowej". Natomiast analiza ex post wymaga sprawdzenia, czy regulacje rzeczywiście spełniły pokładane w nich nadzieje i najczęściej połączona jest z koniecznością ewentualnego ponownego wprowadzenia przepisów. Innymi słowy, regulacje mogą mieć „datę ważności" i po jej upływie – jeśli nie zostanie wykazana korzyść z ich istnienia, to przestają obowiązywać.

Teoretycznie w procesie tworzenia polskich regulacji istnieje wymóg dokonania oceny skutków regulacji, ale najczęściej zaczyna się ona i kończy jednym nieprawdziwych zdaniem: „projekt nie powoduje negatywnych skutków dla budżetu państwa". Ponadto, dotyczy to tylko analizy ex ante, przez co stare regulacje nie ulegają biodegradacji i kreują olbrzymie zanieczyszczenie regulacyjne. Do czasu, kiedy wprowadzone zostaną limity emisji szkodliwych regulacji, musimy mieć świadomość, że proces przeregulowania rynku będzie postępować, wypychając inwestorów na obszary zupełnie niestrzeżone, obarczone olbrzymim ryzykiem.

Inwestycje
Inwestorzy w oczekiwaniu na obniżki stóp
Inwestycje
Długie pozycje na rynku gazu wciąż testem charakteru dla inwestorów
Inwestycje
Istota istotności
Inwestycje
Organizacja procesu badania istotności
Inwestycje
Określenie grupy interesariuszy
Inwestycje
Niezbędna dokumentacja