Ostrożnie z EBITDA

W raportach i rekomendacjach biur maklerskich pojawiają się wskaźniki EV i EBITDA. Służą do opisu sytuacji finansowej i wyceny rynkowej spółki. Są pomocne, ale ich błędna interpretacja może prowadzić do niewłaściwych decyzji inwestycyjnych.

Publikacja: 16.06.2004 10:25

EV to skrót od Enterprise Value, co dosłownie oznacza "wartość przedsiębiorstwa". Takie rozumienie tego pojęcia może być jednak mylące, dlatego zazwyczaj używa się po prostu skrótu EV. Termin ten powstał, by lepiej odzwierciedlić różnice między spółkami o takiej samej kapitalizacji, ale różnej wielkości zadłużenia. EV to suma kapitalizacji i długu netto firmy. Dług netto to wszelkiego rodzaju zadłużenie (kredyty, pożyczki, papiery dłużne) pomniejszone o gotówkę i jej ekwiwalenty.

EV - kapitalizacja plus dług

Na pierwszy rzut oka sposób obliczania EV może wydawać się niezrozumiały - dlaczego dług powiększa "wartość przedsiębiorstwa", a rezerwy gotówki ją obniżają? Wynika to stąd, że EV to nie tyle wartość spółki, ile efektywny koszt, jaki należałoby ponieść w celu przejęcia danej firmy. Po pierwsze, konieczne byłoby zapłacenie ceny rynkowej za akcje przejmowanej firmy (równej kapitalizacji - przyjmuje się tu upraszczające założenie, że oferta przejęcia nie podbije kursu na giełdzie). Przejmując spółkę, nowy właściciel staje w obliczu konieczności spłaty jej długów (które powiększają zatem EV). Równocześnie dostaje niejako do dyspozycji rezerwy gotówkowe zakupionego przedsiębiorstwa (pomniejszają one EV).

Sama znajomość EV nie jest szczególnie przydatna z punktu widzenia przeciętnego inwestora. To, co może go natomiast interesować, to relacja EV do przepływów pieniężnych lub zysku operacyjnego (EBIT). Przykładowo, wyobraźmy sobie 2 spółki A i B, których dane finansowe zawarte są w tabeli poniżej.

Niższy C/Z sugeruje, że spółka A jest tańsza. Wnioski są jednak zupełnie przeciwne, gdy spojrzymy na EV/EBIT. Znaczne zadłużenie A powoduje, że wycena tej spółki wcale nie jest już tak atrakcyjna. Zauważmy, że podobny wynik uzyskalibyśmy, gdybyśmy porównali EV nie do EBIT, lecz do zysku netto (spółka A: 22,5; B: 20).

EBITDA - zysk operacyjny plus amortyzacja

Niekiedy w porównaniach spółek zamiast EBIT (czyli zysku operacyjnego) stosuje się EBITDA. Jest to skrót od "Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization", czyli zysk przed odliczeniem odsetek, podatków i amortyzacji ("depreciation" to amortyzacja majątku trwałego, zaś "amortization" dotyczy wartości niematerialnych i prawnych, np. patentów). Innymi słowy, EBITDA to EBIT powiększony o amortyzację. EBITDA stosuje się do analizy "podstawowej" rentowności spółki - bez uwzględnienia efektów operacji finansowych i amortyzacji, która jest efektem nie tyle bieżącej działalności, ile dawnych inwestycji. Wskaźnik ten obrazuje, jak firma radzi sobie ze sprzedażą swych produktów lub usług.

EBITDA najlepiej nadaje się do porównywania spółek i branż. Odnosząc ten wskaźnik np. do przychodów ze sprzedaży, można zobaczyć, które firmy są najbardziej efektywne. EBITDA można także wykorzystywać do analizy tendencji na przestrzeni lat. Ponieważ wyeliminowany zostaje wpływ finansowania dużych inwestycji i amortyzacji, lepiej widać, jak zmienia się podstawowa rentowność firmy. Równocześnie EBITDA często stosuje się w przypadku firm nie generujących zysków na poziomie netto na skutek sporych kosztów finansowych. Rosnące EBITDA (lub w relacji do przychodów) może zapowiadać zbliżający się przełom w działalności i wyjście na plus na poziomie netto.

Mimo praktycznej przydatności EBITDA, nie zawsze wskaźnik ten jest interpretowany we właściwy sposób. W opracowaniach na jego temat podkreśla się, że jest to miernik zyskowności, a nie przepływów finansowych (cash flow). EBITDA nie obrazuje, ile gotówki generuje spółka - nie uwzględnia chociażby spłaty długów. Niebezpieczeństwo niewłaściwej interpretacji tej wielkości jest duże zwłaszcza w przypadku przedsiębiorstw przechodzących radykalne zmiany technologiczne lub mających aktywa o względnie krótkiej żywotności (3-5 lat).Powracając do kwestii EV/EBITDA - wskaźnik ten wykorzystuje się często do wyceny porównawczej. Przykładem jest sektor telekomunikacyjny. Jeśli zagraniczne telekomy notowane są ze wskaźnikiem niższym niż np. Telekomunikacja Polska, daje to podstawy sądzić, że akcje TP są przewartościowane i nie będą się nimi interesować inwestorzy zagraniczni.

Nadużywanie EBITDA

Bańka spekulacyjna w końcu lat 90. stworzyła zapotrzebowanie na wskaźniki finansowe, które uzasadniałyby sens istnienia wielu nierentownych "dotcomów" i firm zaawansowanych technologii. Do tego zadania zaprzęgnięto też EBITDA. Wskaźnik ten często błędnie traktowano jako synonim przepływów pieniężnych, nie zabrakło też spraw o aferalnym wręcz charakterze. Niesławna firma WorldCom mocno zawyżała EBITDA, nieprawidłowo księgując dużą część wydatków związanych z budową sieci telekomunikacyjnej jako wydatki kapitałowe, a nie koszty. Źle zaksięgowana kwota przekroczyła 3,8 mld USD i o tyle właśnie zawyżony został EBITDA.

W konsekwencji amerykańska komisja papierów wartościowych SEC zagroziła karami spółkom, które będą próbować "zmylić" inwestorów za pomocą "alternatywnych" wskaźników, takich właśnie jak EBITDA czy popularne zyski "pro forma". Aby uniknąć nieporozumień, w wielu sprawozdaniach finansowych pojawiły się wyjaśnienia, że wskaźnik ten nie odzwierciedla zysków ani nie obrazuje też płynności finansowej.

Gospodarka
Sztuczna inteligencja nie ma dziś potencjału rewolucyjnego
Gospodarka
Ludwik Sobolewski rusza z funduszem odbudowy Ukrainy
Gospodarka
„W 2024 r. surowce podrożeją. Zwyżki napędzi ropa”
Gospodarka
Szef Fitch Ratings: zmiana rządu nie pociągnie w górę ratingu Polski
Gospodarka
Czy i kiedy RPP wróci do obniżek stóp?
Gospodarka
Złe i dobre wieści przed COP 28