źródło: GG Parkiet

źródło: GG Parkiet

źródło: PARKIET

+zobacz więcej zdjęć

Redakcja poleca:

• Deweloperzy: jest lepiej, choć do hurraoptymizmu wciąż daleko

Deweloperzy nie mają łatwego życia z powodu niekorzystnych tendencji na rynku nieruchomości. Czy jednak ich wyceny nie są zbyt niskie?

Dla posiadaczy akcji deweloperów bessa rozpoczęta w połowie 2007 r. miała (ma) druzgocące skutki. W samym zeszłym roku przeciętny spadek kursów spółek z branży (liczony jako mediana) sięgnął 79 proc., podczas gdy reprezentujący szeroki rynek WIG stracił 51 proc. „Pogrom” w sektorze nie ominął żadnej spółki. Nawet zachowujący się najmocniej kurs NFI Octava zanurkował o 50 proc.

Poglądu na temat dalszych losów notowań deweloperów nie sposób wyrobić sobie, nie analizując czynników decydujących o tak dramatycznym trendzie spadkowym. U jego źródła leżało drastyczne przewartościowanie akcji wynikające z hurraoptymistycznej oceny perspektyw sektora nieruchomości. W najbardziej skrajnym momencie (na początku czerwca 2007 r.) wartość rynkowa akcji deweloperów była przeciętnie ponad 8 razy wyższa od wartości księgowej, zaś wskaźnik cena/zysk przekraczał 36.

Czy rynek jest racjonalny?

Tak wysokie wyceny były wyrazem wygórowanych oczekiwań co do utrzymania się ówczesnych tendencji na rynku nieruchomości (m. in. gwałtowny wzrost cen mieszkań) i tym samym dalszego wzrostu obrotów i zysków deweloperów.

Wysokie wyceny okazały się nie do utrzymania w momencie, gdy rynek zaczął sobie zdawać sprawę z tego, że warunki gospodarcze zaczynają się pogarszać. Wystarczyło zaledwie zatrzymanie wzrostu cen nieruchomości, by ceny akcji zaczęły szybko iść w dół – właśnie dlatego, że wcześniej rynek z dużym przekonaniem obstawiał szybki wzrost cen nieruchomości. Katalizatorem wyzwalającym załamanie trendu okazał się ponadto kryzys w sektorze nieruchomości i finansowym na Zachodzie.

Z dzisiejszej perspektywy widać, że rynek niekoniecznie zawsze ma rację. Gdybyśmy założyli, że rynek postępuje racjonalnie, to teoretycznie wskaźniki wyceny akcji (C/WK lub C/Z) powinny maleć wraz z narastaniem objawów przegrzania koniunktury gospodarczej, wyrażając tym samym rosnące ryzyko. Tymczasem rzeczywistość wyglądała odwrotnie – wskaźniki wyceny osiągnęły maksima wraz z przegrzewaniem się koniunktury na rynku nieruchomości właśnie ze względu na to, że inwestorzy zakładali, że dotychczasowe tendencje będą kontynuowane, nie licząc się z ryzykiem ich załamania.

Te wnioski mają kluczowe znaczenie. Rynek akcji najwyraźniej ignoruje zjawisko cykliczności w gospodarce, któremu sam zresztą nieustannie podlega. Ten brak racjonalności to z kolei okazja dla inwestorów postępujących w racjonalny sposób, starających się wykorzystać zjawisko cykliczności.

Spadkowa faza cyklu

Fakty są takie, że obecnie w gospodarce trwa spadkowa faza cyklu. W przypadku branży deweloperskiej wyraża się to malejącym popytem na nieruchomości i spadkiem ich cen (przynajmniej na razie dość umiarkowanym, zwłaszcza w porównaniu z USA lub Wielką Brytanią). Pojawia się też perspektywa schłodzenia koniunktury na rynku najmu. Zyski deweloperów maleją lub przeradzają się w straty z powodu konieczności przeszacowywania w dół wartości nieruchomości, a także mniejszego popytu.

Nie wiadomo, jak silna będzie faza spadkowa cyklu i kiedy się skończy, ale pewne jest, że skończyć się musi. Pewne jest też to, że później nadejdzie faza wzrostowa. Ten prosty fakt jest jednak ignorowany w wycenach akcji, podobnie jak ignorowane było ryzyko załamania się koniunktury w połowie 2007 r.

Akcje za połowę wartości księgowej

Obecnie akcje deweloperów można kupić przeciętnie za niespełna połowę ich wartości księgowej. Inwestorzy mają rację, obawiając się pogorszenia warunków funkcjonowania branży, ale oczekiwania te dotyczą jedynie perspektywy najbliższych kwartałów. Tymczasem jest właściwie pewne, że na dłuższą metę deweloperzy jako branża nie tylko przetrwają, ale będą w przyszłości zarabiać pieniądze, nawet jeśli chwilowo muszą liczyć się z ryzykiem strat. Ten potencjał jest zupełnie ignorowany przez rynek.

Wycena rynkowa głęboko poniżej wartości księgowej oznacza, że istniejący już majątek deweloperów można kupić za półdarmo, a przyszłe zyski są wyceniane bardzo nisko. Co więcej, część spółek jest na rynku wyceniana nawet grubo poniżej bardzo konserwatywnej miary, jaką są aktywa obrotowe netto (aktywa obrotowe pomniejszone o całe zadłużenie – patrz tabela). Taka sytuacja jest nie do utrzymania na dłuższą metę. Kiedy cykl w gospodarce się odwróci, akcje deweloperów przyniosą zapewne pokaźne zyski.