źródło: GG Parkiet

źródło: GG Parkiet

źródło: GG Parkiet

+zobacz więcej zdjęć

Wytwórcy chemikaliów i paliw to sektor typowo cykliczny, który zwykle szczególnie mocno odczuwa pogorszenie się koniunktury. Tym razem jednak już teraz wyceny akcji są stosunkowo niskie

Nie potrzeba dogłębnych analiz, by stwierdzić, że akcje większości spółek z sektora chemiczno-paliwowego nie zdołały oprzeć się fali spadkowej, która od wiosny przelewa się przez warszawski parkiet. Co prawda niektóre walory z pewnym opóźnieniem zareagowały na pogorszenie się koniunktury, ale niewielkie to pocieszenie, skoro potem z nawiązką nadrabiały „zaległości".

Z opóźnieniem w dół

Dobrym przykładem są tu choćby Puławy. Kurs przeciwstawiał się trendowi spadkowemu na szerokim rynku aż do początku czerwca, ale potem runął o blisko 40 proc. Pod tym względem sytuacja przypomina wydarzenia z czasów poprzedniej bessy. O ile indeks WIG20 pierwszą poważną falę spadkową przeżył w styczniu 2008 r., o tyle notowania Puław poddały się presji dopiero w maju, po czym bardzo szybko podążyły w dół. Gorliwe przyłączenie się sektora do trendu spadkowego nie powinno dziwić o tyle, że branża chemiczno-paliwowa jest jedną z najbardziej cyklicznych na warszawskiej giełdzie. Kiedy weźmie się pod uwagę główny czynnik leżący u podłoża bessy na GPW i na rynkach zachodnich – dyskontowanie cyklicznego spowolnienia gospodarczego – jaśniejsze stają się powody, dla których akcje firm z sektora są skazane nie tylko na poddanie się tej bessie, ale też zachowanie nawet słabsze od całego rynku. Wyniki finansowe branży są bowiem z reguły mocno skorelowane z kondycją gospodarki, w szczególności z popytem ze strony przemysłu (dotyczy to zwłaszcza segmentu wytwórców chemikaliów będących półproduktami dla innych przedsiębiorstw przetwórczych). A wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu jest o krok od spadku do granicy 50 punktów, natomiast już teraz ekonomiści głośno mówią o groźbie recesji w Europie Zachodniej w przyszłym roku, ważą się też losy amerykańskiej gospodarki. Wobec tego bardzo ograniczone znaczenie dla inwestorów mają dotychczasowe wyniki finansowe przedsiębiorstw. Na pierwszy rzut oka można się dziwić, że akcje potaniały już po kilkadziesiąt procent, podczas gdy w II kwartale większość spółek z sektora nie tylko nie mogła narzekać na swe rezultaty, ale niektóre pochwaliły się nawet całkiem pokaźnym przyrostem zysków. W segmencie chemikaliów przeciętny wzrost zysku na akcję wyniósł aż 36 proc., co upoważnia do stwierdzenia, że II kwartał był wyjątkowo udany. Sęk w tym, że sygnały słabnięcia gospodarki praktycznie przekreślają możliwość podtrzymania takiej dynamiki wzrostu w kolejnych kwartałach, a to przekłada się na obniżanie się oczekiwań inwestorów. Dokładnie taki sam mechanizm działał w trakcie poprzedniej bessy, kiedy obniżka oczekiwań wyprzedzała rzeczywiste pogorszenie się wyników finansowych nawet o kilka kwartałów.

Dopiero początek tendencji spadkowej...

Gdyby w dosłowny sposób nałożyć obecny trend spadkowy na ten z 2008 r., okazałoby się, że realna jest groźba dalszego drastycznego spadku notowań w sektorze – nawet o 70 proc. Oczywiście aby taki scenariusz mógł stać się rzeczywistością, konieczna byłaby powtórka wydarzeń z jesieni 2008 r., kiedy kryzys zaufania do systemu bankowego na Zachodzie zaowocował niemal powszechną recesją. Zwolennicy analizy technicznej mogą tu dorzucić przypomnienie, że trendy na GPW potrafiły przerastać wszelkie oczekiwania.

...a może jej zaawansowana faza?

Na szczęście są jednak argumenty pozwalające twierdzić, że obecna sytuacja znacznie odróżnia się od tej z pierwszego etapu bessy w 2008 r. Różnice w zakresie fundamentów łatwo uświadomić sobie, przyglądając się wycenom akcji. Na wykresie zestawiliśmy wartość rynkową portfela akcji z sektora (w jego skład weszły tylko te spółki, które były na GPW na początku 2007 r.) z ich wartością księgową. Jak widać, o ile w trakcie poprzedniej bessy kursy musiały spaść aż o ponad 50 proc., by zrównać się z wartością księgową (którą można traktować jako prosty wyznacznik fundamentalnej wartości walorów), o tyle teraz do takiej sytuacji doszło już na początku trendu spadkowego. Omawiany portfel można dziś kupić na giełdzie za cenę o ponad 30 proc. niższą od wartości księgowej, która, nawiasem mówiąc, systematycznie bije rekordy. Można więc mówić o silnym niedowartościowaniu akcji. Pod tym względem obecna sytuacja jest odpowiednikiem nie początkowego, lecz końcowego etapu poprzedniej bessy. Podobne niedowartościowanie zanotowaliśmy w końcu 2008 r. Od niego już „tylko" kolejne 30 procent spadku dzieliło sektor chemiczno-paliwowy od osiągnięcia twardego dna bessy.