źródło: GG Parkiet

źródło: GG Parkiet

źródło: GG Parkiet

+zobacz więcej zdjęć

Jako jeden z argumentów w debacie na temat losów koniunktury giełdowej pojawia się obecnie teza mówiąca, że skoro wskaźniki cena/zysk dla polskich akcji są horrendalnie wysokie, to lepiej wystrzegać się giełdy. Na ile argument ten jest trafny?

Według obliczeń GPW średni wskaźnik C/Z dla spółek wchodzących w skład WIG przekracza 40, co sugeruje, że akcje są bardzo drogie. Liczba ta nie do końca oddaje zresztą faktyczny poziom wycen, bowiem nie uwzględnia tych spółek, dla których C/Z nie jest wyliczany ze względu na ujemne zyski na akcję (EPS).

Firm takich jest tymczasem bardzo dużo – aż 40 procent. Według uwzględniającej ten fakt metodologii stosowanej przez agencję Bloomberg (opartej na średniej ważonej udziałami poszczególnych spó-łek w WIG), przeciętny C/Z znajduje się na astronomicznym poziomie 2380.

To absolutny rekord w całej udostępnianej przez Bloomberga historii danych finansowych dla warszawskiego parkietu sięgającej 2001 roku (dotychczasowym rekordem była wartość 81 w lipcu 2001 r.). Tak wysoko C/Z nie znajdował się nawet w szczytowym momencie hossy w połowie 2007 r. (ok. 23).

Wyceny oderwane od fundamentów?

Jak interpretować tak wysoki poziom C/Z? Według najprostszej, konwencjonalnej teorii jest to jawna oznaka tego, że kursy akcji całkowicie oderwały się od fundamentów. Wyceny bujają w obłokach, podczas gdy wyniki finansowe wielu przedsiębiorstw są opłakane. Akcje są drogie, więc należy się ich czym prędzej pozbyć i czekać aż wskaźniki C/Z spadną do atrakcyjnych lub chociażby neutralnych poziomów. Ostatnia silna korekta spadkowa zdaje się te wnioski potwierdzać.

Można też znaleźć jednak argumenty przemawiające za tym, że teoria ta jest daleka od trafnej oceny sytuacji na warszawskim parkiecie. Podstawowy zarzut jest taki, że pomija ona fakt, iż zyski spółek giełdowych w ostatnich dwóch latach są niezwykle zmienne. Silne spowolnienie gospodarcze wywołane przez kryzys finansowy w USA na przełomie lat 2008/2009 doprowadziło do załamania zysków większości polskich spółek w kolejnych kwartałach. Wskaźniki rentowności runęły do poziomów najniższych od lat.

Innymi słowy, wskaźniki C/Z zwyżkowały nie tylko dlatego, że znacząco wzrosły kursy akcji (gdyby C/Z zależał wyłącznie od zmian kursów, to trwająca od lutego 2009 r. hossa powinna wywindować go do poziomu ok. 24, posługując się metodologią Bloomberga), ale przede wszystkim ze względu na nagłe załamanie wyników finansowych.

Ważniejsza długoterminowa norma

Na tej podstawie dochodzimy do ważnego pytania. Czy fakt, że akcje są horrendalnie drogie w zestawieniu z bieżącymi zyskami spółek, oznacza, że są drogie również w ujęciu bardziej długoterminowym? Odpowiedź na to pytanie jest twierdząca wyłącznie pod warunkiem, że obecne słabe wyniki finansowe pozostaną słabe również w przyszłości (lub jeszcze się pogorszą).

Jeśli jednak zyski zaczną wreszcie rosnąć (a są ku temu podstawy – od wiosny ub. r. systematycznie poprawiają się kluczowe dla kondycji przedsiębiorstw wskaźniki gospodarcze, takie jak dynamika produkcji przemysłowej), to C/Z może zacząć gwałtownie spadać, nawet jeśli kursy akcji pozostaną bez zmian.

Mała poprawa, szybki spadek C/Z

Gdyby na przykład przyjąć założenie, że zyski przedsiębiorstw szybko wrócą do poziomu sprzed kryzysu finansowego w USA, to C/Z runąłby do zaledwie ok. 10. Założenie to oczywiście jest bardzo optymistyczne, ale łatwo obliczyć, że nawet niewielka poprawa będzie skutkować szybkim spadkiem wskaźnika. Przykładowo jeśli spółki zdołają odbudować jedynie 10 proc. zysków sprzed kryzysu, to C/Z obniży się do ok. 100. Odbudowa 20 proc. zysków obniży C/Z do 50; 30 proc. – do 34; 40 proc. – do 25 itd. W tej sytuacji przestaje być już tak oczywista teza mówiąca, że akcje są horrendalnie drogie.

W tym kontekście obecny rekordowy poziom C/Z jest z jednej strony po prostu konsekwencją rekordowego załamania zysków spółek, a z drugiej – wyrazem oczekiwań na to, że poziom zysków będący efektem tego załamania jest anormalnie niski i stosunkowo łatwo będzie o jego podniesienie.

CAPE, czyli C/Z niezależny od cyklu koniunkturalnego

Aby jeszcze bardziej uwidocznić te wnioski, odwołajmy się do narzędzia, które już dawno temu zostało opracowane w USA. Dostrzegając poważne wady wskaźnika C/Z związane z okresami dużej zmienności wyników finansowych, analitycy doszli do wniosku, że zamiast skupiać się na bieżących wynikach, lepiej sprawdzić, jak rynek wycenia akcje w zestawieniu z długoterminową średnią.