źródło: GG Parkiet

Mariusz Jagodziński, Prezes Zarządu M&M Doradztwo Gospodarcze Sp z o.o.

źródło: GG Parkiet

Michał Szukalski, wiceprezes M&M Doradztwo Gospodarcze Sp z o.o.

+zobacz więcej zdjęć

Wiedza tak praktyczna, jak i teoretyczna na temat wycen przedsiębiorstw jest obecnie bardzo obszerna i nie ma możliwości, aby ją przedstawić w jednym artykule. Przedstawiono więc z konieczności jedynie podstawowe, ale zarazem kluczowe, elementy teorii oraz metodologii wycen przedsiębiorstw, równocześnie starając się to umiejscowić w obecnej sytuacji, na polskim rynku kapitałowym. Wyceniający przedsiębiorstwa mają do dyspozycji kilka metod, z których każda ma zalety, ale i wady, co determinuje często zakres ich zastosowań. Najczęściej wykorzystywane są:∑ metody majątkowe;∑ metody mnożnikowe (porównawcze);∑ metody mieszane;∑ metody dochodowe;

Podstawowe informacje na temat metod majątkowych i mnożnikowych.Opis metod wyceny warto rozpocząć od najprostszych, opierających się jedynie na majątku spółek, wykorzystujących dane zawarte w ich bilansach. Wycena oparta na metodach majątkowych zakłada, że wartość spółki jest wprost zależna od jej aktywów. W wariancie podstawowym wartość przedsiębiorstwa to wartość jego aktywów netto, co matematycznie odpowiada kapitałom własnym spółki. Największą zaletą tej metody jest prostota – jej użycie wymaga jedynie odczytania jednej pozycji w bilansie. Jednocześnie jest to metoda zupełnie wystarczająca w wielu przypadkach, szczególnie wtedy gdy dokonania wyceny wymagają przepisy prawa np. podatkowego: darowizna, spadek, transakcje pomiędzy podmiotami powiązanymi lub handlowego: przekształcenie spółki, umorzenie akcji/udziałów. Generalnie, jest to najprostsza metoda, a przy tym szybka i w pełni wystarczająca w przypadkach, gdy wycena realnej wartości podmiotu nie jest istotna z punktu widzenia osób ją dokonujących.

Patrząc na spółki giełdowe, to trudno rekomendować ich wycenę bezpośrednio przy wykorzystaniu wartości księgowej, jednak jedną z metod wstępnej selekcji może być odszukanie tych o najniższym wskaźniku cena do wartości księgowej. Wskaźniki C/WK można znaleźć w tabelach giełdowych w większości dzienników ogólnopolskich. Trwający od 3 miesięcy wzrost na GPW spowodował oczywiście znaczące podniesienie tych wskaźników w stosunku do ich wartości minimalnych z połowy lutego, jednak wciąż można znaleźć wiele spółek notowanych zdecydowanie poniżej wartości księgowej, co nie zawsze usprawiedliwione jest znaczącym pogorszeniem ich sytuacji fundamentalnej.

W tabeli 1 pokazano kilka przykładów spółek – z różnych branż – notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, których ceny kształtują się poniżej wartości księgowej. Wśród przyczyn spektakularnych spadków można wymienić: obawy o jakość i godziwą wycenę posiadanych aktywów, ryzyko wynikające z dużej dźwigni finansowej, obawy o możliwości generowania przez spółki niskich zysków z posiadanego majątku czy ryzyko strat spowodowanych kontraktami terminowymi.

Trudno oczywiście oczekiwać, iż poniżej wartości księgowej wyceniane będą spółki kuszące rosnącymi zyskami i znakomitymi perspektywami na najbliższych kilka lat. Czasami jednak warto przyjrzeć się przedsiębiorstwom – nawet nie bez powodu przecenionym, gdyż rynek ma tendencję do przeszacowywania w okresach bessy dostrzeżonych ryzyk. Innymi słowy, niekiedy bardzo wysoką stopę zwrotu pozwala osiągnąć po prostu kupowanie bardzo tanich – zbyt mocno „ukaranych” przez rynek – spółek. Nie doradzamy przy tym mechanicznego inwestowania w walory o wskaźniku np. poniżej 0,3 czy 0,5 ich wartości księgowej. Liczne badania dowodzą, iż taka strategia wcale nie pozwala osiągać zadowalających stóp zwrotu. Oczywiście po wyselekcjonowaniu spółek „tanich” (z punktu widzenia wskaźnika C/WK), trzeba jeszcze dokładnie je przeanalizować i wycenić innymi metodami, aby móc wybrać te, które będą miały szansę stać się liderami zwyżek...

Metoda skorygowanych aktywów netto zakłada dokonanie korekt aktywów poprzez zastąpienie ich wartości księgowych wartościami rynkowymi. Stosując tę metodę, opieramy się wciąż jedynie na bilansie spółki, jednak tym razem trzeba każdą pozycję aktywów odpowiednio skorygować. Największe zmiany dotykają najczęściej gruntów, budynków i budowli oraz maszyn i urządzeń, których wartość rynkowa – szczególnie po długim okresie użytkowania – może w znaczący sposób odbiegać od wartości uwzględniającej amortyzację księgową. W szczególnych przypadkach konieczna jest wycena poszczególnych aktywów dokonana przez wyspecjalizowany, znający specyfikę branży podmiot.