Jak oceniać wyniki inwestycyjne funduszy emerytalnych

W połowie bieżącego roku po raz pierwszy zostaną podane do publicznej wiadomości stopy zwrotu OFE. Stopa zwrotu funduszu za okres dwóch lat będzie odpowiadała procentowemu przyrostowi jednostki rozrachunkowej (JR) w tym okresie.Niestety, okazuje się, że stopy zwrotu OFE nie można łatwo porównać ze stopą zwrotu z akcji spółek giełdowych czy oprocentowaniem lokaty bankowej lub obligacji Skarbu Państwa. Na rachunek w OFE dość regularnie wpływają składki, a wszystkie zgromadzone środki są w sposób ciągły inwestowane. Paradoksalnie, gdyby mechanizm wyceny oparty na wartości JR zastosować do lokaty terminowej czy obligacji, zawsze otrzymalibyśmy poprawną wartość stopy zwrotu z danego instrumentu, natomiast nie dzieje się tak w przypadku oszczędzania w OFE.Co bowiem oznacza dla członka funduszu fakt, że w okresie jego oszczędzania JR wzrosła o 30%. Oznacza to, że wartość pierwszej z jego wpłaconych składek wzrosła o 30%, natomiast nie wiadomo, jak zmieniała się wartość pozostałych środków. A owe ?pozostałe środki? w długim okresie mogą stanowić choćby 99% pieniędzy wpłaconych na jego rachunek. Jeszcze gorzej sprawa wygląda z perspektywy całego funduszu ? tu wzrost wartości JR może być w niewielkim stopniu związany z efektywnym inwestowaniem zgromadzonych środków.Czego nie powie JR?Zmiana wartości JR odpowiada tym względnym zmianom wartości aktywów netto funduszu, które są spowodowane zyskiem lub stratą z inwestycji (na potrzeby naszych rozważań pobrane z aktywów opłaty manipulacyjne można traktować jako rodzaj straty). Dla identycznych okresów czasowych, każdej takiej względnej zmianie wartości aktywów netto będzie przypisana identyczna waga.Przykładowo ? jeśli w jednym dniu na skutek inwestycji aktywa funduszu wzrosły z 10,0 do 10,1 miliona złotych, a w innym, dajmy na to rok później, ze 100 do 101 milionów złotych, w każdym z tych wypadków JR wzrośnie o 1%. Najważniejsze, z punktu widzenia członka OFE, byłyby przyrosty wartości aktywów w końcowej fazie badanego okresu, najmniej istotne ? w początkowej ? mechanizm wyceny oparty na JR nie wprowadza takiego rozróżnienia.Praktyczne rezultaty oszacowania stopy zwrotu funduszu na podstawie wartości JR będą następujące:1. Niejednoznaczne przyporządkowanie ? dwa fundusze mające identyczne terminy i wysokości wpłat, pobierające identyczne opłaty od aktywów i mające aktywa netto w identycznej wysokości na końcu okresu, mogą różnić się wartością JR, a tym samym mieć różne stopy zwrotu. I alternatywnie ? mogą się różnić tylko wartością aktywów, a raportować identyczną wartość JR.2. Brak podstawowej funkcji wyjaśniającej ? rozpiętość między wartością JR a rzeczywistymi wynikami inwestycyjnymi może być tak duża, że nie pozwala nawet określić, czy inwestowanie przyniosło zysk czy straty. Choć mało prawdopodobna, to możliwa jest sytuacja, gdy raportowany jest wzrost JR i dodatnia stopa zwrotu, podczas gdy w rzeczywistości fundusz przyniósł straty ? tj. wartość aktywów jest niższa niż suma wpłaconych składek. Możliwa jest wreszcie sytuacja, że JR spadnie lub wzrośnie, podczas gdy fundusz nie odnotował żadnego zysku czy straty (tak się dzieje gdy wartość jakiegoś instrumentu zmienia się, po pewnym okresie powraca do stanu wyjściowego, a w międzyczasie do OFE wpływają nowe składki).3. Sztuczne skupienie wartości stóp zwrotu ? mechanizm wyceny oparty na JR wraz ze specyfiką wpłat do funduszu emerytalnego sprawiają, że wartości JR, a tym samym stopy zwrotu OFE będą różniły się w mniejszym stopniu, niż to wynika z jakości ich polityki inwestycyjnej. Jest to niekorzystne dla funduszy inwestujących bardzo dobrze i wygodne dla podmiotów o słabych wynikach.Alternatywna metodaIstnieje miara nie mająca wyżej wymienionych wad. Jest to tzw. wewnętrzna stopa zwrotu (ang. internal rate of return ? dalej IRR). Gdyby potraktować lokatę w OFE jako specyficzny rachunek bankowy o stałym oprocentowaniu, na który w dowolnych momentach wpłacamy dowolnej wysokości składki i do którego odsetki dopisywane są każdego dnia, to IRR jest właśnie stopą procentową takiego rachunku. Ponadto, jeśli nie ma wypłat (lub wypłaty są bardzo małe w stosunku do wszystkich zgromadzonych środków), metoda IRR da jednoznaczny wynik o pełnej funkcji wyjaśniającej, tzn.:1. Dwa fundusze mające identyczne terminy i wysokości wpłat, pobierające identyczne opłaty od aktywów i mające aktywa netto w identycznej wysokości na końcu okresu będą miały jednoznacznie określone, identyczne co do wartości IRR.2. Jeśli w powyższym wypadku któryś z OFE będzie miał wyższą wartość aktywów, będzie miał wyższą IRR i vice versa.3. Dodatnia IRR oznacza, że fundusz wypracował zysk, ujemna, że fundusz poniósł stratę. IRR ma wartość zerową tylko w sytuacji, gdy fundusz miał zerowy wynik inwestycyjny (końcowa wartość aktywów odpowiada sumie wpłaconych składek).4. IRR znacznie lepiej obrazuje różnice w efektywności inwestycyjnej funduszy ? można oczekiwać wyższego odchylenia standardowego i współczynnika zmienności dla IRR niż dla stóp zwrotu z JR.5. Porównywalność ? w przeciwieństwie do wyceny za pomocą JR, metoda IRR pozwala dość dobrze porównywać wyniki funduszu z innymi lokatami (np. oprocentowaniem rachunku bankowego).Poza lepszym oszacowaniem wyników inwestycyjnych, metoda IRR ma jeszcze dwie dodatkowe zalety:1. Rzetelne inwestowanie ? zawsze istnieje jakaś pokusa sztucznego zawyżania stóp zwrotu funduszu, zwłaszcza gdy wartość zgromadzonych środków jest niewielka. Należy zaznaczyć, że wartość JR można sztucznie zawyżyć, nie ponosząc żadnych dodatkowych kosztów. Sztuczne zawyżenie wartości IRR zawsze wymaga ?dołożenia własnych pieniędzy do interesu? ? od pewnego momentu może to być po prostu nieopłacalne.2. Ocena wyników całego rynku OFE ? średnia ważona stopa zwrotu OFE wyliczana tak, jak wymaga ustawa, powiela wszystkie wady stóp zwrotu obliczanych na podstawie wartości JR. Dodatkowo proponowana metoda wydaje się metodologicznie błędna, gdyż parametr ważony (stopa zwrotu na podstawie JR) nie jest niezależny od wartości wag (aktywów netto OFE). Obliczenie wyników całego rynku OFE metodą IRR nie nastręcza żadnych problemów tego rodzaju, ponieważ do obliczenia stopy zwrotu pojedynczego funduszu i całego rynku używa się tego samego algorytmu.Ktoś może w tym momencie zadać pytanie: dlaczego stosuje się miary typu JR, przy tak licznych zaletach metody IRR? Problem polega na tym, że obliczenie wartości IRR jest znacznie bardziej skomplikowane od strony matematycznej. Dodatkowo, w dalekiej przyszłości trzeba będzie uwzględnić wypłaty środków z OFE do zakładów emerytalnych ? co może, ale nie musi, powodować pewne dodatkowe komplikacje w obliczaniu wewnętrznej stopy zwrotu.Wymienione wady mechanizmu wyceny opartego na JR są szczególnie dotkliwe w początkowym okresie działalności OFE, gdy wartość wpływających składek jest znacząca w relacji do wartości aktywów funduszu. Członkowie OFE powinni sobie zdawać sprawę, że opublikowane stopy zwrotu nie będą najlepszym wskaźnikiem służącym do porównania efektywności inwestowania pieniędzy przez fundusze emerytalne. Fakt, że JR nie jest wskaźnikiem jednoznacznie przyporządkowanym efektywności inwestycyjnej funduszu, stawia sens całej procedury obliczania stopy minimalnej pod znakiem zapytania.Co warto zmienić?Wprowadzenie tak radykalnych zmian, jak zastąpienie metody wyceny opartej na JR przez metodę IRR wydaje się mało prawdopodobne. Jak wcześniej zaznaczono ? wady tej pierwszej są największe w początkowym okresie działalności OFE. Jednym z możliwych rozwiązań byłoby ?zresetowanie? w pewnym momencie wartości JR wszystkich funduszy do poziomu 10,00 zł i rozpoczęcie procesu wyceny od nowa.Wartym rozważania postulatem jest również wymóg, by wycena za pomocą JR rozpoczęła się dopiero 3 miesiące od wpłaty pierwszych składek do funduszu lub dopiero gdy jego aktywa netto przekroczą 10 milionów złotych (podane wielkości są przykładowe). Można też rozważyć alternatywną metodę obliczenia efektywności inwestycyjnej (np. jakąś hybrydę metod wyceny JR i IRR, gdzie np. IRR obliczana jest dla sumy sztucznie wygenerowanych stałych przepływów, kapitalizowanych zmianami JR w danym okresie. Taka metoda byłaby bardzo wiarygodna dla pojedynczego członka funduszu).Podsumowując, należy zaznaczyć, że ocenianie efektywności inwestycyjnej OFE na podstawie wartości JR ma szereg wad, najsilniej odczuwalnych w początkowych okresach działalność funduszy. Warto rozważyć zmianę sposobu obliczania stopy zwrotu na taki, który da wyniki bardziej jednoznaczne i pozwalające lepiej porównać wyniki inwestycyjne funduszy z rentownością różnych dostępnych instrumentów finansowych. Dzięki temu członkowie funduszy będą mogli podejmować bardziej racjonalne ekonomicznie decyzje, a towarzystwa emerytalne otrzymają silny bodziec do ciągłego doskonalenia polityki inwestycyjnej.

Bartłomiej Dzikdoktorant Szkoły Nauk Społecznych IFiS PANpracownik UNFE