Mirosław Budzicki: Polskie obligacje skarbowe są za drogie

#PROSTOZPARKIETU | Na rynku długu możliwe są dwa scenariusze. Żaden nie jest pozytywny dla naszych papierów - Mirosław Budzicki, strateg rynku obligacji i walut w PKO BP

Publikacja: 18.07.2018 16:16

Mirosław Budzicki, strateg rynku obligacji i walut w PKO BP

Mirosław Budzicki, strateg rynku obligacji i walut w PKO BP

Foto: parkiet.com

Różnica między rentownością dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA i rentownością papierów dwuletnich spadła poniżej 0,25 pkt proc. Tak mała była ostatnio dekadę temu, zwiastując recesję. Dziś to tzw. wypłaszczenie krzywej rentowności również jest sygnałem recesji?

Mirosław Budzicki: Patrząc na rynek instrumentów pochodnych, tzw. IRS-ów, ta różnica rentowności jest jeszcze mniejsza, wynosi niespełna 0,1 pkt proc. To faktycznie świadczy o tym, że inwestorzy dyskontują spowolnienie wzrostu gospodarczego w USA.

Słusznie?

O tym, że USA wkrótce czeka spowolnienie, mówi się już od kilku lat. Amerykańska gospodarka ma za sobą bardzo długi okres ekspansji, więc część ekonomistów oczekiwała recesji już w tym roku. Nic takiego się nie wydarzyło. Faktycznie jednak przybywa sygnałów, że cykl koniunkturalny w USA jest w zaawansowanym stadium. Inflacja przyspiesza, co tylko częściowo jest napędzane przez wzrost cen surowców energetycznych. Inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii i żywności – red.) też jest już powyżej 2 proc. Rezerwa Federalna będzie na to odpowiadała coraz wyższymi stopami procentowymi. Zakładam, że w tym roku główna stopa Fedu wzrośnie jeszcze o 0,5 pkt proc. W pewnym momencie to zaostrzanie polityki pieniężnej będzie miało negatywne implikacje dla wzrostu gospodarczego. Otwarte jest jednak pytanie, kiedy to nastąpi. Wydaje się, że jest to wciąż odległa perspektywa. Na razie koniunkturę w USA wspierają obniżki podatków, do tego zapowiedziany został wzrost wydatków inwestycyjnych. Do spowolnienia wzrostu gospodarczego może dojść raczej w 2020 r., niż w tym czy przyszłym roku, i będzie ono stopniowe. Nie zakładałbym recesji, bo administracja USA ma wciąż amunicję, aby wspierać koniunkturę.

Czyli krzywa rentowności spłaszczyła się nadmiernie? Należy oczekiwać, że wkrótce rentowności długoterminowych obligacji zaczną się oddalać od rentowności papierów krótkoterminowych?

Pół roku temu zakładałem, że różnica między nimi spadnie do zera pod koniec roku. Czyli wypłaszczanie krzywej postępuje szybciej. Ale w związku z tym, że z amerykańskiej gospodarki płynie wiele pozytywnych sygnałów, a jednocześnie inflacja nie rośnie aż tak, żeby Fed miał przyspieszyć podnoszenie stóp, nie wydaje się to uzasadnione. Na koniec roku krzywa rentowności będzie więc raczej pozytywnie nachylona. Dopiero w 2019 r., gdy inwestorzy zaczną się poważniej zastanawiać nad tym, co przyniesie 2020 r., odwrócenie krzywej (spadek rentowności obligacji długoterminowych poniżej rentowności obligacji krótkoterminowych – red.) będzie bardziej prawdopodobne.

W najbliższym czasie, wbrew dość powszechnym oczekiwaniom, to jest wykluczone?

Jeśli dojdzie do wzrostu awersji do ryzyka na rynkach, co spowoduje wzrost popytu na długoterminowe obligacje USA i spadek ich rentowności, krzywa może się odwrócić, ale przejściowo. Na koniec roku będzie nachylona pozytywnie. Przy tym zakładam, że rentowność dziesięcioletnich papierów będzie wtedy w okolicy 2,9 proc. (obecnie wynosi około 2,85 proc. – red.). To jest mniej więcej zgodne z tym, ile w ocenie Fedu będzie wynosiła stopa procentowa w dłuższym terminie. Rynek mocno się do tej prognozy przywiązał. Ale jeśli będzie się zanosiło na to, że okres szybkiego wzrostu amerykańskiej gospodarki się wydłuża, może dojść do wyraźniejszego wzrostu rentowności dziesięciolatek.

Przejdźmy na nasze podwórko. Rentowność polskich dziesięciolatek spadła we wtorek do najniższego poziomu od kwietnia...

W ciągu zaledwie tygodnia rentowność dziesięciolatek spadła o 0,1 pkt proc., to bardzo silny ruch. To jest w mojej ocenie efekt ograniczonej podaży obligacji, która wynika z dobrej sytuacji budżetowej. Jednocześnie pod koniec lipca zapadają obligacje o wartości około 15 mld zł. To będzie oznaczało duży napływ kapitału na rynek. Te lokalne czynniki popytowo-podażowe sprawiły, że na notowania obligacji, inaczej niż na kurs złotego, nie wpływała ostatnio wyraźnie globalna awersja do ryzyka związana z obawami o eskalację wojny handlowej oraz sytuacją polityczną we Włoszech.

Możliwy jest dalszy spadek rentowności polskiego długu?

Według mnie obligacje skarbowe są już drogie. Rentowność dwulatek oscyluje wokół 1,65 proc. Ich ceny są głównie pod wpływem oczekiwań co do stóp procentowych NBP. Na rynku jest coraz większe przekonanie, że te stopy długo pozostaną bez zmian, więc spodziewam się, że rentowność dwulatek będzie w trendzie bocznym. Do końca roku może wzrosnąć o około 0,1 pkt proc. pod wpływem większej podaży pod koniec III i w IV kwartale. Jeśli zaś chodzi o rentowność dziesięciolatek, spodziewam się nieco większej korekty, do 3,35 proc. na koniec tego kwartału i 3,50 proc. na koniec roku. Ostatnio ceny tych papierów wspierał spadek rentowności obligacji w strefie euro, także w krajach z południa, ale nie wiadomo, jak będzie się tam rozwijała sytuacja polityczna. Mała podaż obligacji latem, połączona z dużym wykupem pod koniec lipca, to też czynnik, który wspiera wyceny dziesięciolatek tylko przejściowo.

Górę znów wezmą czynniki globalne, awersja do ryzyka?

Wygląda na to, że możliwe są dwa scenariusze, z których żaden nie jest pozytywny dla polskiego długu. Jeśli nie dojdzie do eskalacji konfliktu handlowego, a gospodarka USA będzie ciągle dynamicznie rosła, to Fed może zacząć szybciej podnosić stopy albo budować takie oczekiwania, co nie będzie sprzyjało cenom polskich obligacji. Alternatywny scenariusz to eskalacja wojny handlowej, która uderzy w aktywa ze wszystkich rynków wschodzących.

Jak rozumiem, w takich okolicznościach także złoty nie może liczyć na umocnienie?

W krótkiej, a nawet średniej perspektywie trudno oczekiwać napływu kapitału na rynek złotego. Prawdopodobnie nadal żywe będą obawy o skutki wojny handlowej i politykę w Europie, a jednocześnie z rynku długu zagraniczni inwestorzy są wypychani przez polski kapitał w związku z ograniczoną podażą.

Obligacje
Obligacje solidnie pracują
Obligacje
Szalony kwartał na rynku publicznych emisji obligacji
Obligacje
Rentowności na szczytach, ale polskie obligacje cieszą się wzięciem
Obligacje
Mieszane sygnały
Obligacje
Takiego popytu na polskie obligacje skarbowe jeszcze nie było
Obligacje
Resort finansów uplasował obligacje na kwotę 8 mld dol. "Największa emisja Polski na rynku dolara"