Ludzie rynku

Banki centralne muszą być stanowcze jak Chuck Norris

Wywiad ze Scottem Sumnerem, ekonomistą z Bentley University, popularnym blogerem, czołowym przedstawicielem szkoły monetaryzmu rynkowego
Foto: Archiwum

Po długiej serii dobrych danych z amerykańskiej gospodarki ekonomiści przestali oczekiwać kolejnej rundy ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Zaczęli nawet wieszczyć, że – wbrew deklaracjom – Fed podniesie stopy procentowe wcześniej niż pod koniec 2014 r. Ale szef tej instytucji Ben Bernanke w kilku ostatnich wystąpieniach dał do zrozumienia, że według niego gospodarka wciąż niedomaga i może wymagać dalszego wsparcia. Czy faktycznie Fed musi nadal stymulować gospodarkę?

Według mnie tak. Co prawda lepiej byłoby, gdyby Fed działał bardziej agresywnie wcześniej, ale skoro tego nie zrobił, to teraz musi nadrabiać zaległości.

Na drodze kolejnej rundy QE, czyli skupu aktywów za dodrukowane pieniądze?

Najlepsze skutki Fed osiągnąłby, gdyby poluzował politykę pieniężną, wpływając na oczekiwania uczestników życia gospodarczego co do koniunktury w przyszłości. Mógłby to zrobić, przyjmując za swój cel konkretne tempo wzrostu nominalnego PKB, na przykład na poziomie 5 proc. rocznie. Alternatywa to podwyższenie celu inflacyjnego (Fed oficjalny cel inflacyjny na poziomie 2 proc. przyjął w styczniu – red.). To wprawdzie nie byłoby tak efektywne, ale lepsze niż QE. Problem z tym ostatnim programem jest taki, że jest on bardzo uznaniowy – nikt nie wie, jakimi kryteriami Fed kieruje się, ogłaszając kolejne rundy skupu aktywów. A spowodowana tym niepewność nie sprzyja koniunkturze.

Nikt nie wie, jakimi kryteriami kieruje się Fed, ogłaszając kolejne rundy QE. Ta  niepewność nie sprzyja koniunkturze

Nieprzewidywalność działań banków centralnych i rządów wyjaśnia, dlaczego kryzys był tak głęboki?

Tak sądzę. Wyobraźmy sobie, że gospodarka jest okrętem, a bank centralny próbuje nim sterować tak, żeby przepłynął między wysoką inflacją a deflacją i recesją. Pasażerowie nie wiedzą jednak, jaką konkretnie trasą statek będzie płynął, jak sternicy będą reagowali, gdy zejdzie z kursu. Na wszelki wypadek trzymają się więc burt, zamiast się bawić i wypoczywać.

Dlatego życzyłbym sobie, żeby Fed przyjął jakiś klarowny cel, najlepiej wyrażony w kategoriach wzrostu nominalnego PKB. To byłaby bardzo ekspansywna polityka pieniężna, przy czym Fed zapewne nie musiałby nic robić! Wpływałby tylko na oczekiwania pasażerów statku, a oni sami wykonaliby całą robotę. A gdyby jednak było inaczej, Fed mógłby stosować wszystkie dotychczasowe narzędzia – w tym QE – żeby tempo wzrostu nominalnego PKB było zgodne z jego celem. W warunkach, gdyby kurs statku był znany, byłyby one skuteczniejsze.

Efekt Chucka Norrisa?

Gdyby Chuck Norris chciał opróżnić pokój pełen ludzi, wystarczyłaby groźba, że pobije każdego, kto zostanie. Nie musiałby nawet podnosić ręki. Banki centralne też są na tyle potężne, aby kształtować oczekiwania ludzi. Dlatego nie muszą wcale podejmować intensywnych działań, żeby osiągać swoje cele. Oczywiście, muszą dysponować możliwością poparcia swoich obietnic czynem, ale to nie jest problemem, skoro mają możliwość dodruku nieograniczonej ilości pieniędzy.

Ostatnio jak Norris postąpił Szwajcarski Bank Narodowy. Powiedział, że jest zdeterminowany, aby zablokować aprecjację franka i to wystarczyło, żeby kurs tej waluty się ustabilizował. Nie były potrzebne żadne interwencje.

Rynki nie zawsze jednak podporządkowują się woli autorów polityki pieniężnej. Nawet w krajach, gdzie banki centralne są bardzo wiarygodne, inflacja wcale nie jest cały czas zgodna z ich celem...

Gdyby banki centralne utrzymywały stałe tempo wzrostu nominalnego PKB, rynki finansowe nie byłyby tak zmienne jak w ostatnich latach

Zarówno w Ameryce, jak i Europie praktyka jest dziś taka, że jeśli inflacja odbiegnie od celu i w efekcie indeks cen odchyli się od wyznaczonej linii trendu, to banki centralne nie starają się sprowadzić go z powrotem do tej linii. Z punktu, w którym znalazł się indeks cen, wytyczają po prostu nową linię trendu. To powoduje, że gospodarka jest niestabilna.

Elementem mojej propozycji jest, żeby banki centralne trzymały się oryginalnej linii trendu nominalnego PKB. Gdyby było wiadomo, że tak będą postępowały, PKB nigdy by się od tego celu mocno nie odchylał. Inwestorzy oczekiwaliby, że wkrótce powróci on do linii trendu, a więc nie pozbywaliby się aktywów – takich jak akcje i nieruchomości – i nie pogłębiali recesji. Bo przecież wycena aktywów w dużej mierze oparta jest na prognozach co do tego, ile będą one warte w przyszłości.

To, że w 2008 r. doszło na rynkach do tak głębokiego załamania, wynikało właśnie z tego, że inwestorzy spodziewali się tąpnięcia nominalnego PKB. Wiedzieli też, że gdy znów zacznie ono rosnąć, to z nowego, niższego poziomu, a więc minie sporo czasu, zanim wycena aktywów z 2007 r. znów będzie uzasadniona.

Fed wyraźnie jednak dąży do większej przejrzystości decyzji. Niedawno przyjął cel inflacyjny, zaczął publikować prognozowaną ścieżkę stóp procentowych, a sam Bernanke prowadzi komunikacyjną ofensywę, występując, gdzie się da.

To prawda, ale Fed wciąż jest daleki od jednoznaczności. Oświadczył na przykład, że spodziewa się, że stopy procentowe pozostaną blisko zera do późnego 2014 r. Według mnie banki centralne w ogóle nie powinny w ten sposób sygnalizować swoich zamiarów. W końcu koniunktura może się zmienić, wymuszając zmianę polityki pieniężnej. To nie przysłużyłoby się przewidywalności banku centralnego. Lepiej by było, gdyby Fed sprecyzował, w jakich okolicznościach zdecyduje się podnieść stopy procentowe. Mógłby na przykład powiedzieć, że nastąpi to, gdy nominalne PKB osiągnie jakiś wyznaczony poziom.

Wszystkie te eksperymenty Fedu są nic niewarte?

Przyznaję, że Fed nieco się ostatnio poprawił, jeśli chodzi o klarowność jego polityki. Gdy np. w sierpniu ub. r. rynki stały się bardzo nerwowe w związku z eskalacją kryzysu w strefie euro i ryzykiem nawrotu recesji w USA, Fed pokazał, że jest zdeterminowany, aby stymulować gospodarkę, co okazało się dość skuteczne. Ale mógłby pójść tą drogą jeszcze dalej. To, że rynki tak pozytywnie zareagowały na ostatnie wypowiedzi Bernankego, że gospodarka nadal wymaga wsparcia, sugeruje, że oczekują od Fedu jeszcze większej klarowności.

Gdyby banki centralne wdrożyły pańskie propozycje teraz, czy nie oznaczałoby to konieczności chwilowego podbicia inflacji do bardzo wysokiego poziomu? Realne tempo wzrostu PKB w wielu zachodnich gospodarkach jest przecież znikome.

W dłuższej perspektywie inflacja byłaby zapewne taka, jaką dziś starają się utrzymywać banki centralne. Skoro realny amerykański PKB rośnie normalnie w tempie 2–3 proc. rocznie, to inflacja musiałaby wynosić 2–3 proc., żeby nominalne tempo wzrostu gospodarki doszło do 5 proc. A to, że w ostatnich trzech latach, gdy realne PKB nie rosło, inflacja musiałaby być wyższa, nie powinno stanowić problemu, gdyby inwestorzy mieli pewność, że to zjawisko chwilowe. Inną kwestią jest, że – jak już tłumaczyłem – PKB nie spadłby mocno, gdyby banki centralne wiarygodnie dążyły do utrzymania go w trendzie.

Wracamy do problemu, dlaczego rynki miałyby wierzyć, że banki centralne są w stanie to robić, skoro np. Fed od trzech lat nie jest w stanie zbić stopy bezrobocia do pożądanego poziomu i podbić inflacji bazowej do 1,7–2 proc.?

Bo polityka banków byłaby bardziej przewidywalna. Sam pan zauważył, że Fed dba nie tylko o inflację, ale też o wysoki poziom zatrudnienia i tempo wzrostu gospodarczego. Do tego zobowiązuje go jego dualny mandat. Aby mu sprostać, kieruje się tzw. regułą Taylora, która wyznacza jego politykę m.in. na podstawie odchylenia inflacji od celu i odchylenia PKB od potencjalnego PKB. Celowanie w konkretne tempo wzrostu nominalnego PKB jest tylko alternatywnym sposobem na sformalizowanie misji Fedu, bo przecież to nic innego, jak przykładanie jednakowej wagi do stabilnej inflacji i realnego tempa rozwoju gospodarki. Twierdzę po prostu, że ta formuła byłaby dla rynków bardziej zrozumiała.

John Taylor, którego nazwisko nosi wspomniana przez pana reguła, nie szczędzi Fedowi krytyki. Według niego zbyt luźną polityką pieniężną przyczynił się on do bańki na rynku nieruchomości, a potem pogłębił kryzys, zbyt gwałtownie tnąc stopy procentowe w 2008 r., co spowodowało skok cen ropy naftowej i w efekcie wepchnęło USA w recesję. Zgadza się pan z taką diagnozą?

Reguła Taylora ma dzisiaj wiele wariantów. Ale według mnie w latach 2008 i 2009 r. polityka pieniężna Fedu była zbyt restrykcyjna. Ogólnie stopy procentowe bliskie zera nie muszą stanowić polityki taniego pieniądza. Przeciwnie, na  ogół oznacza to, że pieniądz był trudno dostępny, co zmusiło bank centralny do takiego cięcia stóp. Najlepszym miernikiem, czy polityka pieniężna jest właściwa, jest kierunek, w jakim zmierza nominalny PKB. Jeśli spada – jak w USA w czasie Wielkiego Kryzysu z lat  30.  XX w. i znów w ostatnich latach – to polityka pieniężna jest zbyt restrykcyjna niezależnie od tego, ile wynoszą stopy procentowe.

Ale czy sam kryzys nie był wynikiem zbyt ekspansywnej polityki pieniężnej Fedu i innych banków centralnych?

Być może polityka pieniężna było trochę za luźna. Ale nie to było głównym źródłem bańki na rynku nieruchomości, tylko pokusa nadużycia w sektorze finansowym. Banki i inne instytucje kredytowe korzystały z rozmaitych form rządowego ubezpieczenia i wsparcia, co zachęcało je do udzielania ryzykownych kredytów. Nie sądzę, żeby takim praktykom można było zapobiec, podnosząc stopy procentowe i ryzykując wtrącenie gospodarki w recesję. Do tego powinny służyć odpowiednie regulacje sektora finansowego.

Sporo teoretyków i praktyków polityki pieniężnej w związku z kryzysem uznało, że banki centralne powinny w swoich decyzjach kierować się także cenami aktywów, aby zapobiegać ewentualnym bańkom spekulacyjnym. Pan jest sceptyczny wobec tej tzw. strategii opierania się wiatrowi?

Przerabialiśmy to w latach 20. ubiegłego wieku. Fed był wówczas pod presją polityków, aby stłumił narastającą bańkę na rynku akcji, podnosząc stopy procentowe. Na początku sprzeciwiał się, argumentując, że nie należy karać całej klasy za to, że jedno dziecko jest niegrzeczne. Po zmianie na stanowisku przewodniczącego Fed się ugiął i w 1929 r. bańkę stłumił, ale za cenę wielkiego kryzysu.

Powiedział pan, że gdyby banki centralne prowadziły zalecaną przez pana politykę w 2008 r. nie doszłoby do poważnego załamania cen aktywów. Czy to oznacza, że rynki byłyby stabilniejsze, gdyby celem banków centralnych był nie stały poziom inflacji, ale stałe tempo wzrostu nominalnego PKB?

Mogłoby się wydawać, że ceny aktywów powinny rosnąć w tempie nominalnego PKB, więc gdyby ono było stałe, to zwyżki na rynkach też byłyby przewidywalne. To jednak nieprawda. W okresie tzw. wielkiej normalizacji, czyli stabilnego wzrostu amerykańskiej gospodarki od lat 80. do 2007 r., ceny aktywów przecież się wahały. Ale taką zmienność, jak w ostatnich kilku latach, gdy np. niektóre surowce taniały o połowę w ciągu sześciu miesięcy, udałoby się zapewne wyeliminować.

Czy nie doszłoby do tego, że polityka pieniężna banków centralnych blokowałaby nawet uzasadnione i ozdrowieńcze korekty cen aktywów?

Wątpię. W okresie wielkiej normalizacji ani razu nie doszło do kwartalnego spadku nominalnego PKB, a przecież w międzyczasie pękła bańka na rynku akcji spółek internetowych i ich ceny zostały skorygowane.

Czy tempo wzrostu nominalnego PKB, do którego dążyć powinny banki centralne, powinno się zmieniać wraz ze zmianami potencjału rozwojowego gospodarek?

Nie sądzę. Jeśli spada potencjał rozwojowy gospodarki i realne tempo wzrostu PKB, to standard życia ludzi też poprawia się wolniej. To jest dość dotkliwy proces. Utrzymanie nieco wyższej niż zwykle inflacji, aby zapewnić stałe tempo wzrostu nominalnego PKB, może jednak ten proces złagodzić. Ludzie ulegają bowiem iluzji nominału: nie dostrzegają stagnacji siły nabywczej swoich płac, jeśli nominalnie one rosną. Innymi słowy: nad realnym tempem wzrostu PKB banki centralnie nie mają niemal żadnej kontroli, ale mogą łagodzić jego słabnięcie, utrzymując stałe tempo nominalnego wzrostu PKB.

Ale gdy się patrzy na przypadek Japonii, która od dwóch dekad raz po raz zmaga się z deflacją, można dojść do wniosku, że banki centralne nie mają kontroli nawet nad nominalnym tempem wzrostu PKB. Niektórzy ekonomiści mówią wręcz, że na Zachodzie dodruk pieniądza jest jak popychanie gospodarki za pomocą sznurka, bo starzejących się i nadmiernie zadłużonych społeczeństw nie można zmusić do zaciągania kolejnych kredytów i wydawania...

Doświadczenia z ostatnich lat mogą sprawiać takie wrażenie. Ale jeśli ten argument traktować poważnie, to sugeruje on, że banki centralne nie są w stanie wykreować inflacji. Tymczasem jest to tylko kwestia tego, jak dużo pieniędzy dodrukują. To podbije inflację, nawet jeśli konsumenci nie chcą wydawać, bo przecież osłabi się waluta i wzrosną ceny dóbr z importu. W Japonii się nie udało, bo tamtejszy bank centralny po prostu nie dość się starał. Mało tego, w latach 2000 i 2006 podnosił stopy procentowe pomimo braku inflacji! A ostatnio przyjął oficjalny cel inflacyjny na poziomie...

1 proc. Według mnie świadczy to o tym, że Bank Japonii jest zadowolony z niskiej inflacji. W przeciwnym razie nie dopuściłby nigdy do tak drastycznej aprecjacji jena, jaka miała miejsce w ostatnich 30 latach. Szwajcarski Bank Narodowy pokazał przecież, że dla chcącego nic trudnego.

No tak, ale w praktyce banki centralne muszą się ograniczać. W związku z polityką Fedu USA były w ostatnich latach oskarżane o dewaluację dolara, okradanie sąsiadów, prowadzenie wojny walutowej itp. Strach myśleć, jakie byłyby reakcje zagranicy, gdyby Fed drukował jeszcze więcej pieniędzy.

Gdyby Fed od początku kryzysu jednoznacznie zadeklarował, że przywróci nominalny PKB na dotychczasową ścieżkę wzrostu, nigdy nie musiałby ciąć stóp procentowych do zera i drukować pieniędzy. Jego polityka byłaby znacznie bardziej ekspansywna, choć nie wyglądałaby na taką i nie była narażona na krytykę. Wystarczy spojrzeć na przypadek Australii. Tam bank centralny nie pozwolił na spadek nominalnego PKB i nie musiał sprowadzać stóp procentowych tak nisko jak inne zachodnie banki. Australia prowadziła więc ekspansywną politykę pieniężną, która na pierwszy rzut oka wcale na taką nie wyglądała.

Sporo mówiliśmy o Fedzie. A jak ocenia pan politykę Europejskiego Banku Centralnego w ostatnich latach?

Przede wszystkim wygląda na to, że błędem było utworzenie strefy euro, a w każdym razie przyjęcie do niej tak wielu państw. W efekcie przez długi czas polityka EBC była zbyt restrykcyjna dla państw z Północy, a zbyt ekspansywna dla państw z Południa. Dziś zaś jest odwrotnie. Mam wrażenie, że Grecji pomogłaby już tylko dewaluacja waluty, ale będąc w strefie euro, nie ma takiej możliwości.

Koncepcja prowadzenia polityki pieniężnej z zamiarem utrzymania stałego tempa wzrostu nominalnego PKB, zamiast stałej inflacji, nie jest wcale nowa. Podobno Irving Fisher wysuwał podobne pomysły zanim jeszcze banki centralne zaczęły przyjmować jakiekolwiek cele, oprócz utrzymywania stałego kursu waluty wobec złota albo dolara. Dlaczego więc ostatecznie większość z nich postawiła sobie cele inflacyjne, a nie takie, jakie pan proponuje?

Dlatego, że perfekcyjny jest wrogiem dobrego (śmiech). Jak już wspominałem, reguła Taylora nakazuje bankom centralnym, aby dbały o stabilne tempo realnego wzrostu gospodarczego i inflacji. I na gruncie teoretycznym jest ona bardziej perfekcyjna, niż celowanie w tempo wzrostu nominalnego PKB, które też zawiera w sobie te dwa elementy. Tyle że w praktyce regułę Taylora trudno stosować, więc banki centralne zaczęły koncentrować się na samej inflacji. Koncepcja, którą proponuje, jest może mniej perfekcyjna, ale za to daje się wprowadzić w życie i jest zrozumiała dla rynków i innych uczestników życia gospodarczego.

Nowoczesny ekonomista

Scott Sumner wykłada ekonomię na Uniwersytecie Bentleya. Doktorat uzyskał na prestiżowym Uniwersytecie Chicagowskim. Jest jednym z najważniejszych przedstawicieli monetaryzmu rynkowego, nurtu w ekonomii, który zrodził się na fali ostatniego kryzysu finansowego. Swoje poglądy od kilku lat tłumaczy w blogu „The Money Illusion", o którego popularności świadczy choćby to, że regularnie komentują go m.in. Paul Krugman i John Taylor. Sumner jest stałym uczestnikiem debat ekonomicznych tygodnika „Economist".


Wideo komentarz