Od lat postrzegany jestem jako osoba, która straszy uczestników rynku swoją chorą wyobraźnią, wymyślając zupełnie niewiarygodne scenariusze interpretacji nowych przepisów, np. w kontekście rozumienia definicji informacji poufnej. Z przykrością muszę zatem poinformować, iż tym razem mamy do czynienia z takim rzeczywistym przypadkiem rozumienia informacji poufnej, o której nie śniło się nawet prezesom SEG.
W ostatni piątek amerykański nadzorca rynku kapitałowego, czyli SEC, skierował do sądu pozew dotyczący korupcji, ale nie samego faktu korupcji, tylko nieujawnienia tego faktu inwestorom (C.A. No.:17-8685). W dużym skrócie chodzi o to, że pewna miejscowość wyemitowała obligacje o wartości 5,5 mln dolarów, z czego ponad połowa przeznaczona została na realizację pewnego kontraktu. Wyboru wykonawcy dokonał mer tej miejscowości, który wziął za to łapówkę (i się do tego przyznał – sąd ma tylko wyznaczyć karę) w wysokości 85 tys. dolarów, a przedmiotem postępowania SEC było to, że nie poinformował o wzięciu łapówki obligatariuszy.
Oczywiście żadna regulacja nie mówi wprost, że człowiek, który wziął łapówkę, musi o tym poinformować rynek. Ale rozumowanie nadzorcy było takie, że racjonalny inwestor, który kupił obligacje, chciałby wiedzieć, jeśli korupcja miała miejsce. Rozumowanie to było wsparte argumentacją obligatariusza, który podzielił się swoim poglądem z SEC. Trudno też odmówić logiki takiemu poglądowi, bo może to być informacja ważna – tu chodzi nie tylko o 1,5 proc. wartości emisji, ale też o powierzenie realizacji kontraktu w oparciu o przesłanki niekoniecznie wynikające z jakości oferty.
I tu przechodzimy do ciekawej analizy – co jest informacją poufną dla obligatariusza? Ja interpretowałem to w ten sposób, że zakres informacji poufnych w przypadku emitenta obligacji dotyczy w zasadzie wyłącznie kwestii związanych z jego wypłacalnością, względnie – w przypadku emisji o odległym terminie wykupu – z jego wiarygodnością kredytową w długim okresie. Informacje dotyczące realizacji przedsięwzięcia sfinansowanego z emisji obligacji uważałem za istotne tylko wówczas, jeśli wpływają na wiarygodność kredytową lub jeśli z tym przedsięwzięciem wiązałyby się jakieś pożytki dla obligatariuszy.
Natomiast według amerykańskiego racjonalnego inwestora i SEC, dla obligatariuszy ważny jest także sposób realizacji inwestycji sfinansowanych z emisji obligacji. Nie mam zamiaru bronić mera czy prezesa, który brał łapówki. Powinien ponieść za to stosowną odpowiedzialność. Ale trudno przejść obojętnie wobec faktu tak dalekiego rozciągania pojęcia informacji poufnej. Tym bardziej że chodzi o emitenta obligacji, gdzie zakres informacji istotnych dla inwestorów jest dużo mniejszy. Jak w takim razie powinni na to spojrzeć emitenci akcji? Należy przyjąć, iż wrażliwość informacyjna ich inwestorów jest daleko większa, powinni zatem objąć swoimi procedurami dużo więcej niż inkryminowany emitent obligacji.
