Słabe wyniki firm wycofanych z GPW

Większość spółek, które w ostatnich latach ściągnięto z rynku, przyniosła od debiutu ujemne stopy zwrotu. Zaledwie jedna trzecia dała zarobić swoim akcjonariuszom z oferty publicznej.

Publikacja: 21.07.2018 05:00

Słabe wyniki firm wycofanych z GPW

Foto: Fotorzepa, Krzysztof Skłodowski

Debiut na giełdzie to dla spółek i jej właścicieli bardzo ważne wydarzenie. Jeśli pierwsza oferta publiczna się powiedzie, firma zyska kapitał albo jej akcjonariusze dostaną gotówkę za sprzedane akcje. Jednak w ostatnich trzech latach debiutów jest jak na lekarstwo, przybywa natomiast wycofań. Postanowiliśmy sprawdzić, czy wycofane w ostatnich latach spółki dały zarobić inwestorom biorącym udział w ich IPO. Pod lupę wzięliśmy 54 spółki, uwzględniając przy tym ewentualne scalenia i splity akcji oraz biorąc pod uwagę wypłacone dywidendy (choć było ich stosunkowo niewiele). Nie wzięliśmy pod uwagę praw poboru (takich przypadków było zaledwie parę).

Na plusie była mniejszość

W 2016 r. wycofano z głównego rynku GPW 19 spółek, w 2017 r. 20, w tym roku zaś zniknęło z giełdy 15 firm – wynika z danych GPW (to jednak nie wszystko, bo toczą się wezwania na kolejnych kilka, m.in. na Calesco, Coliana, Kogenerację, Centrum Nowoczesnych Technologii). Łącznie zatem przez dwa i pół roku lista emitentów z głównego rynku skurczyła się o 54. Zdecydowana większość z delistingów to efekt wezwań, zaledwie łącznie kilkanaście przypadków wycofań było wynikiem upadłości firm lub wykluczenia ich z obrotu przez GPW i KNF.

GG Parkiet

Wnioski nie są zachęcające dla mniejszościowych akcjonariuszy, a ostatnie spadki na GPW (WIG od początku roku zniżkował o prawie 11 proc.) pogłębiają zły obraz. Mimo że akcje w długim terminie zwykle dają zarobić, to z grona analizowanych 54 firm, które wycofano z obrotu przez dwa i pół roku, zaledwie 17 przyniosło dodatnie stopy zwrotu. Pięć jest na niewielkim minusie, kolejnych kilka przyniosło kilkudziesięcioprocentową stratę. Jednak najbardziej dołujący jest fakt, że aż 13 spółek zanotowało stratę bliską 100 proc., czyli gdyby akcjonariusz trzymał ich walory od pierwszej oferty publicznej, straciłby cały kapitał. Wśród tych firm są CashFlow, Westa, Topmedical (d. PTI), B.A.C.D. (d. Idea TFI), Mewa, EFH, E-Kancelaria, Alterco, Kerdos, Fota, Hawe, Alma i B3System (większość z nich upadła lub wyrzucono je z giełdy).

GG Parkiet

Na pochwałę zasługują takie firmy jak Synthos, z którego stopa zwrotu przekroczyła przez 14 lat 1000 proc., także dzięki dywidendom, czy Paged (400 proc. przez 22 lata) oraz WDX (365 proc. przez 19 lat), Integer (200 proc. przez dziesięć lat) czy Uniwheels i Robyg (po ok. 140 proc. przez odpowiednio trzy i osiem lat). Niecała połowa spółek wycofanych w omawianym okresie z GPW wypłaciła choć raz dywidendę, ale tylko garstka robiła to regularnie, choć prawie każdej z tych dzielących się zyskiem zdarzały się lata bez dywidend. Najlepiej pod tym względem wypadli Robyg, Pegas, Pelion, Asseco Central Europe, Automotive Components Europe.

Zebrać kasę i niech się inni martwią?

Ta krótka historia wycofań spółek z GPW pokazuje, że sporo jest przypadków, gdy notowania ściąganej z rynku firmy są znacznie niżej niż w momencie debiutu, nawet po uwzględnieniu dywidend. W takich sytuacjach pojawiają się oczywiście podejrzenia, że upublicznienie firmy było potrzebne tylko do zainkasowania przez właścicieli gotówki lub do pozyskania przez firmę kapitału, a kolejne lata to okres słabszych wyników – ze szkodą dla mniejszościowych akcjonariuszy. „Po nas choćby potop" – te słowa przypisywane Madame de Pompadour, kochance Ludwika XV, która w opinii ludu marnotrawiła pieniądze państwowe na huczne zabawy w Wersalu i nakłaniała króla do rozrzutności, dobrze obrazują to zjawisko. Sprawa nie jest jednak tak oczywista.

GG Parkiet

– Na wyceny spółek składa się całe spektrum czynników, takich jak krajowy i globalny cykl koniunkturalny, środowisko regulacyjne czy rynek pracy. Co do zasady pozytywny sentyment na rynku kapitałowym sprzyja pozyskiwaniu kapitału poprzez IPO, natomiast słaby i niskie wyceny zachęcają inwestorów strategicznych do wycofywania spółek z rynku kapitałowego. Historycznie wysoka przewaga negatywnego sentymentu w badaniu Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych i spadek indeksu nieważonego przez blisko 1,5 roku powoduje, że wyceny spółek są historycznie niskie, co zachęca do wycofania z obrotu. Oczywiście dla sporej części firm niska inflacja w połączeniu z rosnącymi kosztami pracy i cenami surowców wywiera presję na spadek marż i w rezultacie słabsze wyniki, choć zakładam, że jest to cykliczne i być może jesteśmy blisko dołka wyników okresowych – ocenia Sobiesław Kozłowski, analityk Raiffeisen Brokers.

Eksperci zwracają uwagę, że delisting spółek następuje najczęściej w chwili, gdy jest to opłacalne. – Takim przypadkiem jest silny spadek kursu, który powoduje, że wycofanie ma przesłanki ekonomiczne, biorąc pod uwagę alternatywny koszt utrzymywania spółki na giełdzie, taki jak na przykład koszty informacyjne, premia braku pełnej kontroli itp. Również w przypadku źle zarządzanych firm nie doszukiwałbym się od razu teorii spiskowych. Oczywiście, gdy główny akcjonariusz po niedługim okresie wycofuje spółkę z giełdy za ułamek wcześniejszej wartości IPO, może to budzić podejrzenia o nieetyczne zachowanie. Ale tak nie musi być. Czasem zdjęcie spółki jest jedynym sposobem na przeprowadzenie efektywnej restrukturyzacji, której w warunkach giełdowego reżimu informacyjnego spółka nie jest w stanie zrobić. Zwłaszcza gdy przyczyny pogorszenia kondycji miały swoje obiektywne podłoże zewnętrzne, poza spółką. Niestety, można się też spotkać z przypadkami, gdy giełda ma posłużyć do wyciągnięcia środków z mniej świadomych akcjonariuszy, miejmy jednak nadzieję, że będzie ich coraz mniej – komentuje Kamil Hajdamowicz, zarządzający w Vienna Life.

Przykładem firmy, która inwestorom zarobić nie dała, ale jej główny akcjonariusz chciał ją zdjąć z GPW (ostatecznie się to nie udało), jest Redan. Od debiutu, w którym pozyskał 45 mln zł, jego kurs spadł o ponad 90 proc., a obecna kapitalizacja to zaledwie 33 mln zł. Ale trudno się dziwić głównym akcjonariuszom ogłaszającym wezwania, skoro wyceny są atrakcyjne. Pytanie jednak brzmi, na ile sami się do tego przyczynili, źle zarządzając spółką lub narażając ją na utratę wiarygodności na rynku. Kozłowski zwraca uwagę, że wyzwaniem dla inwestorów w Polsce jest zapewne specyfika regulacji w zakresie ceny wezwania (oferowane minimum średnia za trzy i sześć miesięcy). – Tymczasem ocena średnio- czy długoterminowych perspektyw może być zdecydowanie korzystniejsza niż aktualne wyceny giełdowe – dodaje Kozłowski. Dlatego wzywający korzystają z okazji.

Teraz jednak trudniej przeprowadzić delisting, co spowodowało, że akcjonariusze mniejszościowi aktywniej walczą o wyższe ceny w wezwaniach. Chodzi o przepisy, które weszły w życie wiosną 2016 r. Spowodowały, że aby zablokować głosowaną na walnym zgromadzeniu uchwałę o zniesieniu dematerializacji akcji, wystarczy mieć tylko 10 proc. głosów podczas obrad. Oznacza to, że akcjonariusz chcący spółkę wycofać musi mieć co najmniej 90 proc., o co może być trudno, jeśli w akcjonariacie znajdzie się choćby parę walecznych OFE lub TFI. Przed zmianą przepisów wystarczyło mieć 80 proc. głosów na walnym, aby przeszła uchwała o przywróceniu akcjom formy dokumentu.

Zmorą GPW są słabe debiuty

Jest też inny problem na GPW – to słabość debiutantów w ostatnich latach. Wyjątek stanowią tu producenci gier i niektóre firmy medyczne lub biotechnologiczne. Spośród 67 firm, które od 2015 r. zadebiutowały na głównym rynku, na plusie jest zaledwie 25 (średni zysk jest wysoki dzięki firmom gamingowym i wynosi 88 proc.), a pozostałe 42 przyniosły straty (średnio 44 proc., ale aż w 15 przypadkach jest ona wyższa niż 60 proc.). W jaki sposób inwestorzy mogą odsiać słabych debiutantów od tych, którzy mogą dać zarobić?

– Warto zawsze pamiętać, że spółki przed debiutem przygotowują swój bilans, by wyglądał jak najlepiej. Czasem jest to zwykła kosmetyka, czasem zaś ukrywanie realnych zobowiązań. Ostatnie giełdowe przypadki pokazały, że nie zawsze w poprawny sposób funkcjonują procesy mające nadzorować przygotowanie sprawozdań emitentów – zwraca uwagę Hajdamowicz. Przypadek GetBacku, który nabrał najlepszych analityków giełdowych, największe agencje ratingowe i audytora, pokazał, że inwestorzy indywidualni są w tym zakresie właściwie bezradni. Innym przykładem jest Solar, który nie konsolidował (a zdaniem KNF powinien) jednej z kluczowych spółek w jego modelu biznesowym, przez co mógł wykazywać ogromne marże. Dzięki temu można było przedstawić optymistyczną prognozę, na podstawie której dokonano korzystnej dla sprzedających akcje wyceny Solara.

Zdaniem ekspertów pierwszym elementem powinna być ocena strategii. – Jeśli wydaje nam się zbyt optymistyczna, oceniając ją przez pryzmat dotychczasowych wyników spółki, otoczenia makroekonomicznego i konkurencji, to prawdopodobnie tak jest i być może należy się wstrzymać z inwestycją. W każdym wypadku warto dokładnie przeanalizować bilans, co niestety wymaga często specjalistycznej wiedzy. Szczególnej analizy wymaga struktura zadłużenia oraz ocena jakości przychodów. Do tego warto spojrzeć na rachunek przepływów pieniężnych, który powie nam, z czego dany podmiot generuje zyski: czy z działalności operacyjnej, co jest dobrą przesłanką, czy z finansowej czy inwestycyjnej (dezinwestycje), co jest już znakiem ostrzegawczym. Ocenić należy również dotychczasowe doświadczenie kluczowej kadry oraz potencjalną strukturę akcjonariatu po IPO. Znakami ostrzegawczymi mogą być zbyt optymistyczne założenia dynamiki wzrostu, oczekiwane wysokie zadłużenie w przyszłości, wysoka dynamika wzrostu w ostatnich latach, co może oznaczać, że większość potencjału jest już zrealizowana, oraz inne przeznaczenie pozyskanych przez spółkę środków niż na rozwój działalności – dodaje Hajdamowicz.

Kozłowski wskazuje, że trzeba wybrać dobrą branżę. – Tropem do sukcesu są producenci gier lub spółki biotechnologiczne. To czarny koń najbliższych kwartałów. Ponadto liderzy branż z silnymi przewagami konkurencyjnymi zwiększają szanse na co najmniej lepsze zachowanie od konkurencji –xxx dodaje ekspert Raiffeisena.

Analizy rynkowe
Bessa w pełnej okazałości
Gospodarka krajowa
Stopy nie muszą przewyższyć inflacji, żeby ją ograniczyć
Analizy rynkowe
Spadki na giełdach boleśnie uderzają w portfele miliarderów
Analizy rynkowe
Dywidendy nie takie skromne
Analizy rynkowe
NewConnect: Liczba debiutów wyhamowała
Analizy rynkowe
Jesteśmy na półmetku bessy. Oto trzy argumenty