Analizy

Indeksy giełdowe. Od euforii do paniki, czyli powrót zmienności

Takiego początku 2018 roku chyba nikt się nie spodziewał. Bez wyraźnego powodu (poza mitycznym efektem stycznia) główne indeksy na Wall Street w zaledwie trzy tygodnie dotarły do poziomów oczekiwanych dopiero na koniec roku (rosnąc o blisko 10 proc.).
Foto: AFP

Inwestorów ogarnęła euforia. Jednak w ciągu kilku pierwszych sesji lutego cały ten wzrost został zniwelowany, a ci sami giełdowi gracze wpadli w panikę. Trudno o bardziej niejednoznaczny sygnał wysłany przez rynek inwestorom. To w końcu hossa jest, czy właśnie się skończyła?

Foto: GG Parkiet

Domyślam się, że z podobnym dylematem musieli borykać się uczestnicy rynku akcji w 1987 r., gdy po 40-procentowej fali wzrostu trwającej w przypadku indeksu S&P 500 przez osiem miesięcy wystarczyło kilka tygodni, żeby wyzerować wcześniejsze zwyżki i zanegować pokaz rynkowej siły, niewidzianym od dekad krachem. Ostatnie pięć tygodni było powtórką z wydarzeń sprzed trzech dekad w miniaturze. Trudno zresztą nie dostrzec podobieństw również w kwestii przyczyn nie tyle samych spadków, co formy, jaką przybrały, czyli podsycanego paniką krachu. Za masową wyprzedażą z końca 1987 r. miały stać komputerowo sterowane strategie zabezpieczania portfeli, jakie powszechnie stosowano od kilku lat w wielu amerykańskich funduszach. Wymuszały one sprzedaż akcji w reakcji na spadki, co miało teoretycznie zmniejszać zmienność portfela ryzykownych aktywów. Odpowiedź na pytanie, na ile same te zlecenia, a na ile tylko obawa inwestorów chcących wyprzedzić zmasowaną podaż pogrążyły ostatecznie giełdę, pozostaje kwestią sporną, ale efekt był jednoznaczny. Tym razem źródłem niepokoju inwestorów stał się rosnący w ostatnich latach jak na drożdżach rynek produktów korzystających z utrzymującej się na giełdach niskiej zmienności oraz gwarantujących inwestorom ograniczoną i zdefiniowaną zmienność jednostek funduszy. Wielkość tego rynku oceniana jest przez analityków na około 500 mld USD. Na razie poza likwidacją kilku funduszy typu ETF dających ekspozycję na „krótką" pozycję na zmienności, których wartość spadła w ciągu dwóch dni o 80–90 proc. trudno oszacować, jakiego uszczerbku doznały i w jakim stopniu zdołały ograniczyć zaangażowanie w akcje w trakcie lutowej wyprzedaży.

Wróciła zmienność

Można spierać się, co dla dziewięcioletniej hossy na Wall Street oznacza ostatni „minikrach". Czy nie jest sygnałem ostrzegawczym przed zbliżającym się końcem długiego przecież trendu? Dla inwestorów poszukujących zysku z akcji przy ograniczonym ryzyku sygnał wydaje się dość jasny. Skończyło się „rumakowanie". Zmienność powróciła. To właśnie wahania cen są normą na rynku akcji, a ich brak jest (a raczej był) aberracją, trwającą na tyle długo, żeby zwieść wielu inwestorów. Wystarczy wspomnieć, że w ciągu całego 2017 r. jedynie cztery sesje kończyły się ponad 1-proc. spadkiem (tyle samo było sesji wzrostowych). W pierwszych pięciu tygodniach przeżyliśmy już trzy sesje o niecodziennej skali spadku i dwie, podczas których wzrost przekraczał 1 proc.

Foto: GG Parkiet

Najbardziej medialnym przejawem „powrotu" ryzyka na rynki był trwający zaledwie dwie, trzy sesje spektakularny wystrzał wskaźnika VIX, odzwierciedlającego implikowaną z cen opcji na S&P 500 zmienność. Nie dość, że znalazł się on na poziomie widzianym ostatnio w sierpniu 2015 r. (krach na chińskiej dewaluacji) oraz sierpniu 2011 r. (krach na groźbie upadku strefy euro), to dynamika tego ruchu była rekordowa (wykres 1). Co ciekawe, indeks VIX osiągnął minimum nie pod koniec stycznia, gdy indeks S&P 500 odnotował niepobity na razie rekord na poziomie 2872 pkt, ale w trakcie pierwszych noworocznych sesji.

Przez większość styczniowego wzrostu indeksów akcji zmienność (zaszyta w cenach instrumentów) również nieznacznie rosła. Może to świadczyć, że dotychczasowy paradygmat się zmienia. Zmienność przestaje być wyłącznie domeną okresu giełdowych spadków. Podczas hossy, szczególnie w jej dynamicznej fazie, wahania rynku również mogą prowadzić do wzrostu niepewności, co przekłada się na wyższe ceny traktowanych jak zabezpieczenia opcji na indeksy akcji. Z takim zjawiskiem mieliśmy do czynienia zarówno w końcówce lat 90. XX w., jak i w latach poprzedzających krach z 1987 r.

Hossa jeszcze się nie skończyła

Foto: GG Parkiet

Rok 2018 może stać się kolejnym tego typu przykładem, tym bardziej że obok bitcoina i spółek należących do FANGs, to właśnie gra przeciw zmienności była pod koniec ub.r. uznawana przez inwestorów za najbardziej „zatłoczony" zakład inwestycyjny. Trzeba przyznać, że bardzo szybko okazał się ona zupełnie nietrafiony. Jedynie z wielbicielami kryptowalut rynek obszedł się bardziej bezwzględnie, gdyż Bitcoin tracił mocno na wartości praktycznie od początku roku. To właśnie ekscytacja światem wirtualnych walut, a w zasadzie stającą z nimi technologią blockchain, miała stać się paliwem napędzającym ostatnią, spekulacyjną falę hossy na Wall Street, wzorem niedoścignionej bańki dotcomów. Przez chwilę nawet spółki, które od listopada niemal masowo zaczęły zapowiadać wykorzystanie technologii łańcucha bloków w działalności, stawały się z dnia na dzień ulubieńcami inwestorów. Na początku roku dołączył do nich Eastman Kodak, ogłaszając plany stworzenia własnej kryptowaluty i niezwykle dochodowej „kopalni" bitcoinów. Kurs spółki, której akcje potaniały w ubiegłym roku o „jedyne" 80 proc., zareagował oczywiście (na tak przełomowe wydarzenie) dwukrotnym wzrostem wartości w ciągu dwóch sesji. Trudno o bardziej namacalny dowód analogii z ostatnią fazą internetowej spekulacji. Wyraźna słabość bitcoina w ostatnich tygodniach, może jednak nieco nadwerężyć wiarę pokładaną w wielką moc sprawczą nowatorskiej technologii. Trudno ocenić, czy euforia związana z blockchainem miała już swój szczyt, którego odpowiednikiem byłby rekord indeksu Nasdaq z marca 2000 r.

Nawet jeśli bitcoinowa bańka już pękła, to lutowy krach na rynku akcji nie musi oznaczać końca hossy. Jeszcze nie teraz. Nawet w 2000 r., po ustanowieniu szczytu internetowej spekulacji, S&P 500 nie dawał za wygraną przez kolejne pół roku, a przemysłowy Dow Jones nawet dłużej. Choć inwestorzy nie doczekali się nowych rekordów hossy, to rynek dość długo dawał możliwość „ucieczki" z akcji na wciąż wysokich poziomach. Nie był to zresztą wyjątek. Długie fazy dystrybucji w końcówce hossy miały miejsce i w roku 2007 (podwójny szczyt) i w latach 1989–1990. Natomiast przykłady szybkiego przejścia w rynek niedźwiedzia to słynna końcówka 1929 r. i początek 1973 r. Wtedy inwestorzy nie dostali drugiej szansy na wyjście z rynku w okolicach szczytu. Jak będzie tym razem, trudno powiedzieć, ale zakładam, że brak jakichkolwiek sygnałów słabości z gospodarek, zarówno USA, jak i Europy oraz brak negatywnych tendencji w wynikach spółek będzie raczej wspierać scenariusz w miarę łagodnego przejścia od hossy do bessę.

Korekta od dawna oczekiwana

Tak czy inaczej, ostatni przejaw paniki rynkowej traktuję jako od dawna oczekiwaną korektę, która przyjść musiała, choć jej forma mogła być mniej zaskakująca. Ale może właśnie o to chodziło, żeby wstrząsnąć inwestorami, którzy po ogłoszeniu reformy podatkowej Donalda Trumpa oraz w obliczu dynamicznych zwyżek z początku roku popadli w prawdziwą euforię. Wszystkie wskaźniki pokazujące sentyment, czy to wśród profesjonalnych zarządzających czy indywidualnych graczy, wystrzeliły do poziomów najwyższych od lat (wykres 2). Odsetek rynkowych byków wśród zarządzających funduszami w USA doszedł do 66 proc., poziomu odnotowanego po raz ostatni na początku 1987 r. W takich warunkach rynek aż się prosił o korektę. Poza tym styczeń był 15. miesiącem nieprzerwanego wzrostu S&P 500, co wyrównało poprzedni rekord z lat 50. XX w. Można było oczekiwać, że luty przyniesie w końcu zatrzymanie tego pochodu zwyżek. Tym bardziej że obecny miesiąc zgodnie z historycznymi statystykami zalicza się do trzech najgorszych okresów w całym roku. Jakby tego było mało, tuż przed lutowym krachem S&P 500 zanotował najdłuższy w powojennej historii okres ponad 400 sesji bez spadku przekraczającego 5 proc. (wykres 3). Po tak długim okresie oczekiwania na większą przecenę wystarczyły zaledwie dwie sesje porządnych zniżek, żeby można było uznać korektę za „zaliczoną". Co prawda może się okazać, że nie zakończy się ona na 8-proc. spadku i dopiero 200-sesyjna średnia zdoła powstrzymać osuwanie się S&P 500 (oddalona o 5 proc. od środowego zamknięcia). Jednak trzeba mieć na uwadze, że głębsze spadki zaczęłyby zagrażać wizerunkowi hossy nie tyle w Nowym Jorku, co w Europie, gdzie indeksy zaliczyły znacznie potężniejszą przecenę, spadając poniżej długoterminowych średnich.

Lutowy „minikrach" pomimo wyraźnych śladów paniki nie wydaje się jednak do końca zgodny z typowym wyobrażeniem o przebiegu gwałtownej wyprzedaży. Zabrakło zarówno wyraźnej ucieczki inwestorów do złota czy do amerykańskiego dolara (zaczął się umacniać już po panice), jak i do obligacji skarbowych, których rentowność po chwilowym wahnięciu szybko powróciła w okolice poziomu widzianego ostatnio na przełomie lat 2013 i 2014. To właśnie spadki cen rządowego długu od początku roku miały, według powszechnej opinii, stać się przyczynkiem do zakończenia styczniowej euforii na rynkach akcji. Podobnie jak powiązany z tym wzrost oczekiwań inflacyjnych i obawy o większą skalę podwyżek stóp przez Fed. Moim zdaniem tego typu uzasadnienia przypominają szukanie kozła ofiarnego. Bardziej bym się obawiał sytuacji prowadzącej do negatywnego nachylenia krzywej rentowności, czyli spadku dochodowości długoterminowych obligacji, przy jednoczesnym wzroście krótkoterminowych stóp, czyli tendencji, która towarzyszyła ostatnim trzem miesiącom hossy na Nasdaq w 2000 r. Wyższe stopy na całej długości krzywej, z czym mieliśmy do czynienia np. w 1999 r., nie przeszkadzały hossie, ponieważ były świadectwem siły gospodarki. Teraz również gospodarka pokazuje swą siłę, a rosnąca rentowność tylko to potwierdza. W takich warunkach ostatnia huśtawka nastrojów od euforii po panikę i być może z powrotem, powinna być traktowana raczej jako przejaw powrotu zmienności na rynki, a nie zwiastun zmiany trendu.


Wideo komentarz

Powiązane artykuły