7 grzechów głównych nadzoru

Pierwsze regulacje i instytucje mające chronić inwestorów powstały w 1934 r., po wielkim krachu na Wall Street.

Publikacja: 02.03.2019 19:30

7 grzechów głównych nadzoru

Foto: GG Parkiet

Od tego czasu zmieniło się bardzo wiele tak w obszarze funkcjonowania rynku i związanych z tym ryzyk, jak i w sposobie uregulowania tych kwestii. Rezultatem dokonanych zmian jest całkowite odejście od pierwotnej funkcji i koncentrowanie się raczej na nadzorze dla dobra nadzoru niż dla dobra inwestorów.

Wspomniane powyżej zmiany dotyczące funkcjonowania rynku wynikały w dużej mierze z działań samych organów nadzorczych, które – starając się dążyć do ograniczania ryzyka inwestorów – w praktyce ryzyko to coraz bardziej podnosiły. W rezultacie mamy dziś praktycznie na każdym rozwiniętym rynku bardzo rozbudowane struktury regulacyjno-nadzorcze, niekoniecznie chroniące inwestorów, a w wielu przypadkach wprost im szkodzące. Brzmi to paradoksalnie, konieczne jest zatem wyjaśnienie, jak doszło do tego wynaturzenia. Podstawowe błędy popełnione przez regulatorów i nadzorców to: niewłaściwość, nieefektywność, nadmierność, szczegółowość, ogólność, upartość oraz krótkowzroczność.

Niewłaściwe rozumienie problemu

Grzechem pierworodnym istotnie rzutującym na całą infrastrukturę regulacyjno-nadzorczą rynku kapitałowego (i szerzej finansowego, a obawiam się, że może to mieć zastosowanie także do innych obszarów regulacji) jest niewłaściwe rozumienie problemu, który należy rozwiązać. W odbiorze regulatora najczęściej najważniejsze są kwestie najbardziej spektakularne, będące obszarem powszechnego zainteresowania społeczeństwa. Czyli siłą rzeczy główne wysiłki kierowane są nie na kwestie powtarzalne, właściwe, „normalne", tylko na największe wypaczenia, będące zresztą najczęściej skutkiem nie tyle niewłaściwych regulacji, ile niewłaściwego sposobu egzekwowania prawa lub wręcz niewłaściwego postrzegania funkcji prawa (o czym poniżej). Tworzone są zatem regulacje dotyczące zjawisk ekstremalnych, nadużyć, które powinny być ścigane w oparciu o przepisy ogólne, bo nie da się zdefiniować ex ante każdego schematu nadużycia.

Nieefektywność organów nadzoru

Głównym problemem jest zatem nieefektywność organów nadzoru, nie zaś samych regulacji. Wszak najlepsze nawet regulacje nie zapobiegną celowym oszustwom. Zapobiec może im natomiast szybkie wyciąganie konsekwencji, tak aby każdy wiedział, co grozi za niewłaściwe postępowanie na rynku. Taki od zawsze był sens istnienia norm regulujących zasady współżycia społecznego – aby ktoś, kto zachowuje się w sposób nieuczciwy, natychmiast poniósł tego konsekwencje i aby było to pewnego rodzaju „szczepionką" wobec wszystkich, którzy mieli podobne zamiary. Jeśli jednak sankcje nakładane są po upływie kilku lat, to żadne regulacje nie spełnią wówczas funkcji prewencyjnej. Wręcz przeciwnie – nic tak nie demoralizuje, jak publiczne łamanie regulacji bez żadnych konsekwencji. Lepiej, żeby takich regulacji nie było, niż żeby wszyscy widzieli, że można je bezkarnie łamać, bo wtedy rodzi się powszechne przyzwolenie na łamanie przepisów.

Oczywiście nadużycia na rynku kapitałowym są najczęściej bardzo skomplikowane i trudno jest wyciągać konsekwencje. Organy nadzoru zamiast jednak iść trudną ścieżką doskonalenia praktyki nadzorczej poszły pozornie łatwiejszą ścieżką żądania nowych regulacji i nowych uprawnień. Nieefektywność organów nadzoru przez kolejne dekady przykrywana była kolejnymi warstwami nowych regulacji i kolejnymi rodzajami uprawnień, z których organy te nie potrafią lub nie chcą korzystać. Wolą kierować sprawy do prokuratury (choć mają bardzo szerokie uprawnienia do nakładania sankcji administracyjnych), a prowadzone przez siebie postępowania przedłużają w nieskończoność. Gdyby skoncentrowały swe wysiłki na doskonaleniu sztuki egzekwowania istniejących regulacji, zamiast na poszerzaniu swych kompetencji, wówczas rynki kapitałowe byłyby dużo bezpieczniejsze, niż są obecnie.

Nadmierna odpowiedź na zaistniałe nadużycia

Nowe regulacje nie tylko obejmują niewłaściwe obszary i podmioty, ale także stanowią histeryczną, nadmierną, przerysowaną odpowiedź na zaistniałe nadużycia. Ta nadmierność powoduje, że adresatami (i ofiarami) regulacji stają się najczęściej podmioty uczciwe, bo przecież jak ktoś będzie chciał dokonać nadużycia, to znajdzie sposób na obejście choćby najbardziej rozbudowanych regulacji, czego w przeszłości mieliśmy przypadków aż nadto. Uregulowanie rynku do poziomu, jaki miałby zapobiec historycznym nadużyciom, nie ma sensu z perspektywy ochrony inwestora (bo przecież każde kolejne nadużycie będzie inne), ale ma sens z perspektywy ochrony nadzorcy (bo można opowiadać, jakie to działania zostały podjęte po poprzednich nadużyciach i że właściwa reakcja na poprzednie nadużycie nie była możliwa z uwagi na niedoskonałość regulacji).

Nadmierność regulacji powoduje, że nie tylko trudno jest prowadzić działalność, ale przede wszystkim ogranicza to zyski inwestorów. Warto w tym miejscu podkreślić, że nominalni beneficjenci nowych regulacji (czyli inwestorzy) w ogóle nie są pytani o zdanie. Np. akcjonariusze spółek notowanych na NewConnect zostali obciążeni dodatkowymi kosztami za poziom ochrony wynikający z MAR, który jest absolutnie nieproporcjonalny do skali prowadzonego biznesu, a do tego jest nieadekwatny do napotykanych przez nich problemów.

Szczegółowość regulacyjno-nadzorcza

Kolejny wielki błąd regulacyjno-nadzorczy to szczegółowość. Jest on w pewnej mierze podobny do nadmiarowości w tym sensie, że kształtuje przyszłe regulacje w oparciu o historyczne nadużycia. Jeśli ktoś dokonał określonego rodzaju „przekrętu", to dokładnie taki mechanizm wpisywany jest w regulacje jako zabroniony. Jeśli do tego dodamy, że duża część regulacji powstaje obecnie na poziomie ponadnarodowym, to stają się one sumą lęków i doświadczeń krajowych nadzorców. W konsekwencji szczegółowych przepisów jest tak wiele, że trudno je ogarnąć nawet nadzorcom. A najgorsze jest to, że ta szczegółowość regulacji jest przeciwskuteczna. Czy łatwiej jest oskarżać w oparciu o przepis „nie kradnij" czy „nie kradnij w środy, jeśli świeci słońce, a temperatura wynosi minimum 15 stopni Celsjusza"? Im bardziej precyzyjne regulacje, tym łatwiej je obejść, bo tym łatwiej jest znaleźć możliwość działania niespełniającego definicji czynu zabronionego.

Ogólność w definiowaniu sankcji

Regulatorzy i nadzorcy starają się omijać ten problem nadmiernej szczegółowości poprzez ogólność w definiowaniu sankcji. Zamiast jednoznacznych sformułowań odnoszących konkretną sankcję do konkretnego naruszenia mamy do czynienia z definicjami wrzucającymi do jednego worka np. naruszenie wszystkich wymogów danego artykułu lub kilku artykułów, co oznacza, że potencjalną sankcją maksymalną zagrożeni są wszyscy, niezależnie od rodzaju, przyczyn i konsekwencji naruszenia. Daje to nadzorcom olbrzymi poziom uznaniowości, pozwalający na dyscyplinowanie uczestników rynku, nawet jeśli nie złamali przepisów prawa, ale z drugiej strony bardzo utrudnia to prowadzenie biznesu i zarabianie pieniędzy dla akcjonariuszy.

„Konsekwencja" w dokładaniu kolejnych regulacji

Następnym problemem jest zadziwiająca „konsekwencja" regulatorów i nadzorców w dokładaniu kolejnych regulacji. Jeśli na rynku dojdzie do nadużycia, to jedyną reakcją jest dodanie kolejnych regulacji. Nie ma miejsca na refleksję, że skoro pomimo wcześniejszego dołożenia regulacji doszło do nadużycia, to może dalsze dokładanie regulacji nie ma sensu i pora się skupić np. na ich egzekwowaniu lub uproszczeniu. A trzeba podkreślić, że ta upartość wiąże się przecież z określonymi kosztami dla inwestorów: kosztami zgodności (wszelkie koszty zgodności z tymi niepotrzebnymi regulacjami ponoszone są przez inwestorów), kosztami niezgodności (koszty ewentualnych sankcji nakładanych np. na spółkę giełdową ponoszą przecież jej akcjonariusze), kosztami gorszego zarządzania (racjonalni menedżerowie odpływają poza rynek giełdowy, gdzie zarządzanie jest łatwiejsze i obciążone mniejszymi ryzykami) oraz ograniczonej konkurencyjności (otwartość informacyjna spółek giełdowych powoduje, iż coraz trudniej jest im konkurować z podmiotami nienotowanymi).

Krótkowzroczność prowadzonych działań regulacyjno-nadzorczych

Na koniec warto podkreślić krótkowzroczność prowadzonych działań regulacyjno-nadzorczych. Niewłaściwość, nieefektywność, nadmierność, szczegółowość, ogólność oraz upartość powodują, że w dłuższym okresie regulowany rynek kapitałowy przestanie istnieć. Będzie musiał upaść pod ciężarem swych regulacji – nie będzie dość zasobów, aby utrzymać infrastrukturę regulacyjno-nadzorczą, bo rosnące koszty i malejące zyski odstraszać będą od tego rynku. Obniżenie poziomu ryzyka na rynku kapitałowym do poziomu zbliżonego do lokat bankowych spowoduje podobne ograniczenie potencjalnych zysków, a jeśli do tego dodamy koszty regulacyjno-nadzorcze, to okaże się, że dla inwestorów ceniących bezpieczeństwo lepsza będzie lokata bankowa, a dla inwestorów poszukujących wysokiego zysku (a zatem także ryzyka) – lepsze będą inne formy inwestowania.

W ten sposób – paradoksalnie – regulacje, które teoretycznie miały chronić inwestorów, spowodują wypchnięcie ich poza rynek regulowany, w obszary, gdzie ryzyko jest wielokrotnie większe. Napływ pieniądza na rynek nieruchomości, forex, rynek kryptoaktywów czy innych inwestycji mocno „alternatywnych" nie wynika z tego, że inwestorzy pokochali te formy lokowania środków, ale z tego, że regulowany rynek kapitałowy został zamulony i stłamszony nadmiarem regulacji, łatwymi zdobyczami nadzorczymi, przy jednoczesnym braku konsekwencji wobec patologii na dużą skalę.

Na koniec warto podkreślić, że w zasadzie nie jesteśmy w stanie znaleźć rozwiązania przedstawionych powyżej problemów. W przypadku tworzenia regulacji bardzo silnie działa mechanizm zapadkowy – można dość łatwo dodawać nowe wymogi, ale rezygnacja z tych wcześniej wprowadzonych jest prawie niemożliwa. Zwolnienie zapadki (czyli ograniczenie regulacji) wiązałoby się mianowicie z olbrzymim ryzykiem reputacyjnym. Jeśli bowiem w przyszłości wystąpią kolejne nadużycia (a wystąpią z pewnością), to bardzo łatwo będzie oskarżać autorów ograniczenia regulacji o to, że gdyby regulacje pozostały niezmienione, to do problemów by nie doszło.

Na tle powyższych rozważań jasno błyszczy finalizowana obecnie inicjatywa ograniczenia nadmiernych wymogów regulacyjnych (wynikających z MAR) w stosunku do małych i średnich przedsiębiorstw. Jeśli postulaty SEG zostałyby uwzględnione, to najmniejsze spółki zwolnione zostałyby z najbardziej kuriozalnych wymogów i mogłyby zająć się generowaniem zysku dla akcjonariuszy. Rezultaty tych działań będziemy mogli poznać jeszcze tej wiosny i będzie to ciekawy prognostyk przed szeroką rewizją MAR przewidzianą na rok 2019.

dr Mirosław Kachniewski, prezes zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych

Inwestycje
Inwestorzy w oczekiwaniu na obniżki stóp
Inwestycje
Długie pozycje na rynku gazu wciąż testem charakteru dla inwestorów
Inwestycje
Istota istotności
Inwestycje
Organizacja procesu badania istotności
Inwestycje
Określenie grupy interesariuszy
Inwestycje
Niezbędna dokumentacja