Jarosław Leśniczak, TFI PZU: W cenach obligacji mamy ostre tempo podwyżek

Relacja zysku do ryzyka w funduszach obligacji krótkoterminowych jest już bardzo atrakcyjna. Z kolei na papiery długoterminowe jest jeszcze za wcześnie – mają podobną rentowność, ale dużo większe ryzyko – analizuje Jarosław Leśniczak, zarządzający TFI PZU.

Rentowności polskich obligacji skarbowych wzbijają się na coraz wyższe poziomy, co obrazuje wzrost oczekiwań co do podwyżek stóp procentowych. Czy nowe rozwiązania podatkowe przedstawione przez rząd też były impulsem do przeceny obligacji?

Tego typu czynniki lokalne należy raczej traktować jako poboczne wobec głównego nurtu przeceny obligacji, którą napędza niezmiennie inflacja. Trudno nie oprzeć się wrażeniu, że jesteśmy świadkami globalnych zmian fundamentalnych, tektonicznych ruchów na świecie, przy czym my jesteśmy tylko ich odbiorcą. Po pierwsze, chodzi o rosnące ceny energii, żywności, wszelkie połamane łańcuchy dostaw w różnych branżach, np. w budowlanej (stal), motoryzacji, wynikające teraz w dużym stopniu z wojny w Ukrainie. To są tak duże zmiany, że trudno wskazać dziś sufit dla inflacji na świecie. Nie sposób ocenić, gdzie wzrost cen może się zatrzymać. To wszystko trafia na popandemiczny krajobraz zaburzeń, zdarzeń, które namieszały zarówno na stronie podażowej, jak i popytowej. Nic dziwnego, że na amerykańskim rynku obligacji mamy do czynienia z okresem najgorszym od 70 lat. Poprzedni tak zły początek roku był w 1951 r., gdy indeksy obligacji światowych mocno oberwały.

Jak na razie jednak nie widać nic, co mogłoby ten trend zmienić...

Tak, jedynym czynnikiem, który może zatrzymać wzrost rentowności obligacji, jest potencjalna recesja lub bardzo wyraźne hamowanie gospodarcze. Inflacja wywołuje wiele szoków, ale ma także wpływ na realne dochody konsumentów i przedsiębiorstw. Na taką skalę nie mieliśmy do czynienia z tym zjawiskiem od lat 70. Recesję można już czuć pod skórą, ale jak na razie nie widać negatywnych sygnałów w postaci danych z gospodarek.

W Polsce mamy jeszcze więcej wektorów proinflacyjnych, takich jak fala uchodźców, która jest też dużym impulsem popytowym. Nie widać zatem czynników, które mogłyby ograniczyć inflację. Wyhamowanie wzrostu gospodarczego byłoby sygnałem dla rynku do zmiany trendu oraz dla Rady Polityki Pieniężnej do ograniczenia tempa zacieśniania polityki. Dziś rynek wycenia, że główna stopa w Polsce wzrośnie do 5,75 proc. w ciągu roku. To dość dużo i trudno oczekiwać, by NBP podążał dalej ścieżką podwyżek stóp, jeśli gospodarka będzie hamować.

Jak na razie rynek jednak zakłada dalsze podwyżki, skoro rentowności papierów dwuletnich i trzyletnich zbliżają się nawet do 6 procent...

Tak, na razie nie widać czegoś pozytywnego w zakresie inflacji albo negatywnego dla wzrostu gospodarczego. Myślę, że prędzej zobaczymy w danych z gospodarki sygnał, że dzieje się coś niedobrego niż spadek dynamiki inflacji. Być może wtedy stopy procentowe nie dotrą do 5,75 proc. Na krótkim końcu krzywej rentowności są już naprawdę wysoko.

RPP mogłaby też ograniczyć podwyżki, gdyby okazało się, że za inflację odpowiada głównie wzrost surowców na świecie.

Zgadza się, NBP nie ma wpływu na to, co dzieje się z surowcami na światowych rynkach. Do tego wzrost cen surowców de facto osłabia wzrost gospodarczy i pozostawia mniej pieniędzy u konsumentów. Mamy jednak też drugi czynnik proinflacyjny wewnątrz, czyli silny popyt konsumentów, rozgrzany rynek pracy, presję płac. Z perspektywy czasu widać jednak, że na większość inflacji NBP nie miał wpływu.

Inflacja w marcu zapewne przekroczyła 10 proc. Jakiej decyzji spodziewa się pan na najbliższym posiedzeniu RPP?

Powinno dojść do podwyżki stóp po 50 pkt baz. w kwietniu oraz w maju. Zgodnie z wyceną rynku do kolejnych podwyżek po 50 pkt baz. miałoby dojść także w czerwcu i lipcu. Nie wiem, czy wcześniej nie pojawią się jednak sygnały ostrzegawcze z gospodarki. W związku z tym rentowności obligacji na krótkim końcu są już na bardzo atrakcyjnych poziomach.

Około 5-proc. poziom oprocentowania obligacji rocznej daje inwestorom bardzo duży komfort. Jeśli nic złego się nie wydarzy, zarobimy 5 proc. Nawet przy wzroście oczekiwań co do podwyżek mamy sporą poduszkę bezpieczeństwa. To zupełnie inna sytuacja niż np. rok temu, gdy rentowności były na ekstremalnie niskich poziomach, a w perspektywie była możliwość wzrostu stóp procentowych.

Czyli w tym momencie najlepszym rozwiązaniem dłużnym byłby fundusz krótkoterminowych obligacji?

Tak, relacja zysku do ryzyka przedstawia się bardzo atrakcyjnie w takich produktach. Na fundusze papierów długoterminowych jest jeszcze za wcześnie. Rentowność jest tam podobna, natomiast ryzyko dużo większe. Preferowałbym polskie obligacje, w cenach których mamy już zawarte ostre tempo podwyżek stóp. W przypadku obligacji dolarowych czy emitowanych w euro wycenianie podwyżek zaczęło się dopiero teraz.